美团反转

2025 年 3 月 24 日，美团 (3690.HK) 发布 2024 年 Q4 及全年业绩。报告显示，2024 年营收 3376 亿、同比增长 22%；净利润 358 亿、同比增长 158.4%。

殊不知，美团核心业务 「配送服务」 是送一单赔一单。2024 年 H1 配送 116 亿单，每单赔 0.34 元 （全年数据需待年报）。

从单单赔到年赚数百亿，玄机何在？

收入矩阵

美团营收按性质分为四类：配送服务、技术服务费 （佣金）、在线营销 （广告）、其他服务及销售。

2022 年二季度开始，美团将旗下业务划分为 「核心本地商业」 和 「新业务」 两大分部：

核心本地商业包括餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒旅及旅游业务。主要收入来自：配送、佣金、广告、其他。

新业务包括美团优选、小象超市、B2B 餐饮供应链 （快驴）、网约车、共享单车、充电宝、餐厅管理系统等。主要收入来自：佣金、广告、其他。

1） 一图看懂营收结构

• 按分部划分

2022 年，核心本地商业收入 1607.6 亿、占比 73.1%；新业务营收 592 亿、占比 26.9%；合计 2199.5 亿、同比增长 22.8%；

2023 年，核心本地商业收入 2069.1 亿、占比 74.8%；新业务营收 698.4 亿、占比 25.2%；合计 2767.4 亿、同比增长 25.8%；

2024 年，核心本地商业收入 2502.5 亿、占比 74.1%；新业务营收 873。4 亿、占比 25.9%；合计 3376 亿、同比增长 22%；

• 按性质划分

2022 年，配送服务收入 700.6 亿、占比 31.9%；佣金收入 565.1 亿、占比 25.7%；在线营销收入 307.7 亿、占比 14%；其他服务及销售收入 626.1 亿、占比 28.5%；合计 2199.5 亿；

2023 年，配送服务收入 821.9 亿、占比 29.7%；佣金收入 766.9 亿、占比 27.7%；在线营销收入 405.1 亿、占比 14.6%；其他服务及销售收入 773.5 亿、占比 28%；合计 2677.4 亿；

2024 年，配送服务收入 980.7 亿、占比 29%；佣金收入 953.4 亿、占比 28.2%；在线营销收入 492.4 亿、占比 14.56%；其他服务及销售收入 949.4 亿、占比 28.1%；合计 3376 亿。

按分部划分的营收结构比较稳定，核心本地商业占比保持在略低于 75% 的水平。

按性质划分的营收结构出现细微分化——配送收入占比下降 2.8 个百分点；佣金收入上升 2.6 个百分点；在线营销、其他服务占比变化不到 1 个百分点。

2）「核心本地商业」 营收结构有变

核心本地商业主要由餐饮外卖和到店/酒旅构成。

回溯 2021 年数据：

餐饮外卖营收约占 「本地核心商业」 收入的 70%，到店/酒旅收入约占 24%；

餐饮外卖收入中，配送服务收入占比 56.3%；佣金占比 29.6%；在线营销占比 11.9%；

到店/酒旅收入中，佣金占 48.6%；在线营销占 51.2%；

换个维度：

2020 年，佣金 341 亿；其中 54% 来自配送服务、30% 来自到店/酒旅、其余来自新业务；

2021 年，佣金增至 529 亿；其中仍有 54% 来自配送服务、30% 来自到店/酒旅、其余来自新业务；

2022 年以来，到店业务、即时零售 （闪购） 显著增长，餐饮外卖在 「核心本地商业」 中的占比会有所下降，但财报没有披露细节。

送一单赔一单

1） 每单赔三毛

美团大名鼎鼎的配送服务送一单赔一单！为便于记忆，不妨简称 「送单单」。

以 2023 年为例：2023 年 「配送服务」 收入 821.9 亿，「配送相关成本」907.4 亿，毛亏损 85.5 亿 （注：下图截屏自 《美团 2023 年报》，P274、P277）。

以交易笔数为分母，计算每笔收入和成本，可清楚地看到每笔亏损在下降：

2021 年，配送 155 亿笔，单笔收入、成本分别为 3.68 元、4.65 元，每笔亏损 0.97 元，亏损率 26.2%；

2022 年，配送 177 亿笔，单笔收入、成本分别为 3.97 元、4.54 元，每笔亏损 0.57 元，亏损率 14.5%；

2023 年，配送 219 亿笔，单笔收入、成本分别为 3.75 元、4.14 元，每笔亏损 0.39 元、亏损率 10.4%；

2024 年 H1，配送 116 亿笔，单笔收入、成本分别为 3.86 元、4.13 元，每笔亏损 0.34 元，亏损率 9%；

2） 社保对利润的影响不大

据悉美团计划为骑手上社保。骑手满意度提升后，将为消费者提供更优质的服务。但这也意味着在送一单赔一单的背景下，增加一笔不小的支出。

• 骑手数量

2024 年 H1，完成 116 亿笔，平均每天 6390 万笔。剔除极个别情况，普通外卖骑手每天可完成 20~40 单。可以推知，每天参与配送的骑手人数在 160 万到 320 万之间。

DeepSeek 综合过往数据，认为兼职骑手占比在 50% 到 70% 之间；DeepSeek 还引用美团研究院的一个数据——半数骑手全年接单天数不足 30 天；DeepSeek 总结道：「这种现象反映了骑手工作的灵活性和低门槛，许多人将其作为临时收入来源，而非全职工作。」

综上，全年从美团取得 （至少一次） 收入的骑手人数可能会超过 1000 万。

• 开支可控

粗略计算，美团核心骑手约有 80 万～100 万。

因社保要由个人缴纳一部分 （灵活就业人员基本养老个人缴纳比例为 20%、基本医疗保险个人缴纳比例为 8%），把送外卖当过渡性工作的骑手参保意愿未知。

摩根、瑞银认为美团有能力消化缴纳社保对利润的影响。高盛测算每单成本将提高 0.1 至 0.2 元，处于可控水平。

反转三步曲

虽然每笔配送亏损金额在下降，但要扭亏还远远不够，以下三个策略是美团业绩表现反转的关键：

•  赚佣金

以 2023 年为例：核心本地商业佣金收入为 746 亿。

假设：

假设一：55% 来自外卖；

假设二：交易 150 亿笔 （占即时配送量的 70%）；

假设三：客单价为 50 元。

结论：

结论一：外卖佣金收入约 500 亿；

结论二：每单佣金约 2.3 元；

结论三：佣金费用率不到 5%（与电商平台变现率大差不差）。

• 赚广告费

以 2023 年为例：核心本地商业广告收入约 403 亿，其中 160 亿来自餐饮行业 （根据经验，40% 广告收入来自餐馆）。

• 到店/酒旅

美团从餐饮团购起家，强大的 BD（business Development） 能力使其成为 「千团大战」 唯一的幸存者。利用外卖业务带来的巨大流量，美团到店/酒旅业务 「茁壮成长」：

2015 年，到店/酒旅收入 37.7 亿；2016 年，突破 70 亿；2017 年，突破 100 亿；2019 年，达 223 亿；

2020 年，疫情冲击下，到店/酒旅收入仍达 213 亿；

2021 年，到店/酒旅收入增至 325 亿，经营利润 141 亿、利润率 43.3%；

2023 年，配送亏损 85.5 亿；佣金、广告费合计约 900 亿，毛利润约 540 亿 （假设

毛利润率为 60%）；

到店/酒旅足以抵消配送亏损 （注：2022 年起，不再单独披露到店/酒旅业务相关数据）。

最终，2023 年核心本地商业分部经营利润达 387 亿、利润率 18.7%。

2024 年，核心本地商业分部经营利润进一步攀升至 524 亿、利润率 20.9%。

美团以 「送一单赔一单」 的即时配送为基础，打造出利润超 500 亿的 「核心本地商业」 板块，这种反转有两个很重要的条件：

第一，亏损可控。共享单车业务比外卖简单，摩拝单车被美团收购前，每单业务亏损几元到十几元。每年配送一、二百亿单的外卖，如果按摩拜这种亏法就没救了；

第二，充分利用外卖业务产生的流量。

新业务亏损收窄，少亏就是赚

众多新业务中孕育着美团的第二增长曲线。虽然烧钱，但不试的风险大于试验失败。试验失败说明 「此路不通」，美团做不成友商多半也做不成。

但新业务亏损如果无限放大，将严重影响投资人的信心。

观察财报发现，美团发展新业务的策略是收入增长与效益改善并重：

2021 年 Q2，新业务分部经营亏损 88 亿、亏损率 88%；2021 年 Q3，新业务经营亏损达 100.3 亿、亏损率 86%；

2022 年 Q2，新业务营收 142 亿、同比增长 41.6%；经营亏损 68 亿、亏损率 48%。

2023 年 Q2，新业务营收 168 亿、同比增长 18.6%；经营亏损 52 亿、亏损率 31%。

过往两年，新业务在营收保持两位数增长同时，经营亏损率从 88% 收窄至 31%。

对新业务而言，少亏就等于赚。美团整体业绩大为改观：

2023 年，毛利润率 35.1%，总费用率 32.2%，蓝色 （折线） 终于 「淹没」 彩色 （堆叠柱）；

2024 年，毛利润率提高到 38.4%，总费用率降至 28.4%；

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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