文 | 互联网江湖 作者 | 刘致呈
3 月 25 日，快手正式披露了 2024 年第四季度及全年业绩财报。
表现怎么样呢？相当之炸裂！
过去一年，快手实现营收 1269 亿元，同比增长 11.8%；归母净利润 153.3 亿元，同比增长 139.76%，全年经调整净利润同比增长 72.5% 至 177 亿元，连续两年实现规模化盈利。
对应的，「线上营销服务」 和 「其他服务」 业务收入年同比增长率，也均超过了 20%。
更令人惊喜的是，快手 AI 的商业化变现也出现了加速的趋势。自开启商业化以来，截至到今年 2 月，可灵 AI 累计营收已超过了 1 亿元。
从大面上来看，快手这份成绩单已经相当不错了，尤其在当下周期内，利润可谓是开启了狂飙模式。
但出乎意料的是，很多投资者对此的情绪却并不高，甚至还有人悲观地表示，「快手已经失去了成长性」「四季度表现平平」……
这就让人疑惑了：投资者们为什么会对快手这么挑剔？既要利润又要营收增速？
快手一直被资本市场低估的根源，又是什么呢？
老铁的价值远没有到瓶颈
其实不难注意到，在此次财报中，快手的利润增速是要远高于营收表现的。
并且过去三年间，快手的业绩表现都是如此。
这下意识就会让人想到，是不是降本增效省出来的？
从表象来看，现在快手的盈利确实是靠毛利率提升、三费支出占比收紧所换来的。
但深层次而言，快手的 「降本增效」 却并非是为了盈利而盈利，更像是在经过前期的基建投入运营后，商业生态逐渐成熟优化的结果。
最直接的表现就是，营收和销售成本的增速差。
2022 年，快手营收同比增长 16.16%，但对应的销售成本同比增速却仅为 10.63%；2023 年，快手营收同比增长 20.48%，销售成本同比增长 7.74%；2024 年，快手营收同比增长 11.83%，销售成本同比增长 2.7%，两者的增速差越来越明显。
对应的毛利率，也就从 2022 年的 44.73%，一路攀升至了 2023 年 50.58%、2024 年的 54.6%……
为什么会这样？这背后的具体原因可能有很多，比如业务协同效应的加强、货币化率的提升，以及 AI 可灵们带来的降本增效等等。
2024 年第四季度，快手平台上的 AIGC 营销素材和虚拟数字人直播解决方案的日均消耗超过 3000 万元。同时，快手创始人程一笑还表示，根据快手内部测算，AI 大模型预计可以把客户的短视频营销素材制作成本降低 60—70% 甚至更高……
把整个逻辑主线串起来就是，过去快手一直在砸钱 「修路」 搞基建，当现在路修好了，进入了后期的盈利阶段，那么快手就只需要做好日常维护即可，营收和销售成本增速自然也就能逐渐拉开差距。
再加上对费用成本的持续控制，快手盈利并不出人意料。2024 年，快手除了销售及营销开支同比增长 12.6% 之外，行政开支同比减少了 17%，研发开支也微降了 1.1% 至 122 亿元……
当然，这些更多是业绩面上的分析，似乎没有太多利空的地方。
所以接下来看业务经营层面，2024 年第四季度，快手应用的平均日活跃用户和平均月活跃用户分别达到了 4.01 亿和 7.36 亿。分别同比增长 4.8% 和 5.0%。其中，日活用户日均使用时长达 125.6 分钟，用户总使用时长同比增长 5.8%。
怎么评价这个表现呢？大面上绝对不算差，但就是细看之下，却存在些许瑕疵。
比如快手 Q4 季度的 4.01 亿日活，同比确实是增长的，但环比第三季度的 4.08 亿却出现了下滑。这就引起了部分投资者们的警惕。
不过也有人表示：短视频存在用户淡旺季，快手每年都是 Q4 比 Q3 略少，这是季节性原因。
此外，还有投资者提到快手的 DAU 确实是增长的，但同比增速却一直在放缓。
2023 年一季度至 2024 年四季度，快手 DAU 分别为 3.74 亿、3.76 亿、3.87 亿、3.83 亿、3.94 亿、3.95 亿、4.08 亿和 4.01 亿；对应的同比增长率分别为 8.3%、8.3%、6.4%、4.5%、5.25%、5.1%、5.4% 和 4.8%，触及用户天花板的压力愈发地明显。
在用户大盘增长承压的背景下，对应的快手电商业务 GMV 增长自然也表现出了乏力的趋势。2021 年至 2024 年，快手电商的 GMV 分别为 6800 亿元、9012 亿元、11844 亿元和 13895.823 亿元，对应的增速则分别为 78%、32%、31% 和 17.32%，越跑越慢已经成为不争的事实。
如此来看，日活流量天花板的临近、成长性的不足，这可能就是资本市场看低快手的一大原因，也或许是近年来快手选择进入盈利期的一个关键因素……
不过话又说回来，比用户规模增长更重要的是单个用户的价值。
在这方面，天眼查 APP 显示：快手 2022 年——2024 年每位日活跃用户平均线上营销服务收入，分别为 137.9 元、158.7 元和 181.3 元，整体依旧保持着不错的增长。
这也说明，快手老铁们的变现价值，好像还没有接近瓶颈期。
那么在这种情况下，即便快手的未来成长性有点想象力不足，但整体而言，也绝对不是没有投资价值的。可偏偏现在资本市场却只给出了 14 倍左右的 PE，这是不是有点过于低估快手了？
快手被低估的背后：短视频是一门好生意，但 AI 呢？
从估值的视角看，今天的快手是被低估的。
现在来看，快手如今市值 2430 亿港元，21 年刚上市时，快手市值曾经一度突破 1.7 万亿港元。当然，现在的市场环境与彼时不可同日而语，但即便是放在当下，快手仍然是被低估的。
以年报这个节点，我们不妨试着给快手估个值。
互联网公司，大都适应 STPO 估值法。
以分部估值看，快手线上营销业务收入 724 亿元，按广告行业 6-8 倍 P/S 估值，广告业务的估值应该在 4344 亿至 5792 亿。电商业务方面，快手电商 GMV 1.39 万亿元，按平台类电商估值 （0.2-0.3 倍 GMV），估值 2779 亿至 4168 亿元。其他业务打包估值在 500 亿-1000 亿。
理想状态下，快手的估值应该在 7000 亿至 1 万亿之间。
现实中，为什么快手会被市场低估这么多？
可能市场还是认为快手的变现效率不够高，可能快手团队，目前没能充分挖掘出商业模式应有的价值。起手牌这么好，商业模式一流，可惜牌技二流。
如果给所有的互联网商业模式排个名，那么社交妥妥的处在 T0，微信站住了这个生态位，妥妥腾讯 「印钞机」。
社交之下，短视频+直播无可争议地处在 T1，然后才是电商、外卖、网约车。
短视频的商业模式，是当下最炸裂的商业模式。短视频是流量黑洞，变现能力效率更高，虽然社交的价值在于不可被替代，但商业化差点意思，短视频更容易商业化。
短视频这个商业模式，是能长出新业务的。
抖音下场做汽车媒体，懂车帝惊得汽车之家，易车网一身冷汗，网文领域，番茄小说背靠抖音，拥有庞大的天然流量入口，AIAPP 里，字节跳动旗下的剪映和豆包分别以 85.46 亿和 6.84 亿的使用次数位列榜单第一和第三。
各个业务线开花，一方面是字节团队能打，另一方面就是商业模式够好。
就像腾讯，这么多年稳坐钓鱼台，还不是因为 QQ、微信入口地位够稳？有了入口，就有了互联网世界的 「铸币权」。
快手很可惜的一点是，同样有入口地位，但除了广告跟电商，没能长出来新的曲线。高情商点说，这叫聚焦核心业务，低情商点说，有点不争气，格局小了些。
短视频商业，站在巨头的生态位，快手把它做成了一个小而美的生意。
不可否认，小而美有小而美的好处，比如，更能守得住基本盘，但内容平台都是有调性的，快手 7 亿老铁也不会凭空跑到抖音，更不会跑到 b 站去。
但把这么一个有潜力的生意，商业化做成现在这个样子，实在是有点浪费这个快手这个生态位的价值。
你看美团，做了外卖的生意，抢到了服务的入口，紧接着开始县域市场，打车业务也有声有色。抖音更不用说，除了核心的广告和电商，本地生活也在持续发力。
头部的互联网大厂，都在拼命地打 「无限战争」，恨不得到别的赛道里抢肉吃。
小米抢了汽车行业的饭碗，拼多多冲进了 5 环海外也有 TEMU，京东也搞了外卖业务，只有快手还在守着广告+电商的一亩三分地。
快手最迫切的是，找到广告+电商之外另一个增长动力，至少在估值上继续有故事可讲。
业务上，AI 是不是一个可以讲的故事？
这次财报发布后，程一笑透露，可灵 AI 的累计营业收入超 1 亿元，程一笑表示，可灵 AI 已与小米、亚马逊云科技等数千家企业合作。乍一看，这故事还不错，但千家企业合作，累计营收超过 1 亿，细品下来，却不是那个滋味。
AI 有没有价值？有。
但 AI 的价值在于保证不掉队，AI 技术是大厂标配，而且是个花钱的业务，快手可灵 AI 营收一个亿，这个成绩其实很不错，但问题在于，仍然不够回应市场的期待。
AI 未来营收空间有多大？谁心里都没谱，但研发费用实打实地烧进去了，如果行业再出现个 「DeepSeek2.0」，前期的研发投入多半又要打水漂。
显然，对于 AI，市场仍然有疑虑。
由此来看，快手估值上不去，是有原因的。一个流量巨头却没啥杀伤力，业务上的风格极为温和，即便是进入 AI 这个新领域，对原有市场格局毫无震慑力，股民自然用脚投票。
说到底，还是管理风格的问题，是人的问题。
快手的治理模式，是罕见的 「双核」 驱动，21 年 10 月宿华辞去 CEO 职位，继续担任董事长，程一笑接替 CEO 职位。23 年 10 月，41 岁的快手联合创始人宿华再次 「放权」，辞任董事长一职，接任的仍然是程一笑。
马后炮地看，「双核模式」 似乎是失败了。
一个是宿华放权似乎有点慢了，快手错过了 23 年趁乱进攻本地生活行业的历史机遇。另外一个是，程一笑确立的 AI 方向并没有大家看到想象力的 G 点。
AI 的商业化、货币化价值不够高，新兴业务成长速度不够快。财务上，到 2024 年了，营销收入还能超过总营收一半，快手电商的动能也没想象中那么强。
这可能也是市场低估快手的一个理由。
回过头来看，过去快手万亿估值，也许只是一个巧合。
虽然短视频商业真的很有想象力，但抖音却迟迟不上市。同样都是短视频+电商这种模式，市场买不到抖音，自然会高看快手两眼。
事实表明，时间会验证当初的价值判断，几个财报周期过后，市场发现快手离 「第二个抖音」 的期待实在差得太远，于是估值回撤就成了大概率事件。
对于快手，我还是那个看法，好的商业模式总是会被时间验证。被低估也许只是一时，找到正确的方向之后，短视频商业的价值才会被真正释放。
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