文 | 锦缎
近年来，芒果超媒 （SZ:300413） 因其独特的国资背景、内容生产能力和会员增长逻辑，常被市场视为中国长视频行业的标杆。
在流量至上的互联网大战中，芒果超媒先后以 《乘风破浪的姐姐》《我是大侦探》《再见爱人》 等热门综艺项目, 引爆互联网话题。甚至一个热门节目对应一次市值攀升，以至于市场宽泛地将芒果超媒的估值与流量峰值挂钩。
倘若深入分析其商业模式，我们会发现，芒果超媒从财务、运营及业态等多个深层次维度来看，更接近于“ 本土版 HBO”，这也是其在阶段性赛跑中暂时胜出“ 爱优腾” 的秘密所在。理解了这一点，就能理解：为何说 《浪姐》《哥哥》 这类综艺，恰是芒果超媒商业模式基因最深邃的表达。
01 摸着 HBO 过河
都是长视频平台，芒果超媒却是国内主要长视频平台中的另类，与“ 爱优腾” 动辄宣讲奈飞、迪士尼模式不同，它悄悄走出了一个“HBO 化” 路径。
最直观的佐证在于，当同行们持续以广告为最大收入来源时，芒果超媒会员订阅驱动营收增长的逻辑，与将美国电视行业由收广告费改写为收会员费的 HBO 极其相似。
延续湖南广电的基因，芒果超媒业务可以分为三块：1） 芒果 TV 互联网视频业务；2） 新媒体互动娱乐内容制作；3） 内容电商。其中，芒果 TV 互联网视频业务，常年以 75% 的营收占比，支撑和拉动着芒果超媒估值逻辑，成为后者的主营业务。
进一步细分，芒果 TV 互联网视频业务收入又由运营商、广告及会员三块业务构成：2019 年，三项业务占主要业务收入比重分别为 20%、53%、27%；到 2023 年，会员收入首次超越广告收入，三项业务占比调转至 26%、33%、41%。
聚焦到会员业务上，芒果会员收入从由 16.95 亿元增长 155% 至 43.15 亿元，再到 2024 年的突破 50 亿大关。数据显示，2019 年至 2024 年期间，芒果 TV 有效会员数量从 2019 年的 1837 万翻了近四倍至 7331 万。
作为对比的是，腾讯视频付费会员在 2021 年达到 1.24 亿最高点后，回落至 2024 年底的 1.13 亿，爱奇艺付费会员同样从 2023 年初的 1.24 亿，滑落至第四季度的 1.003 亿。
逆大盘增长的会员收入，已经支撑芒果超媒完成一个阶段的转型与跃升，这种跃升的方式也与 HBO 高度相似——
通过特殊运营模式极致压缩成本，完成第一阶段的小步快跑。
02 算盘扣到极致
HBO 的腾飞，来自于对采购成本的机制压缩。与汽车、电脑等产品技术提升可以降低生产成本的常理相悖的是，电视剧播放时间越长，成本越高，而人员 （明星们） 成本是其中大项。
在 1960s，每集一小时的普通电视剧，一集成本支在 200 美元-500 美元，每季 22-24 集来算，也意味着一季电视剧的成本高达 4400 万美元。
1980s，HBO 在进入黄金发展期，当时两位管理者的风格直接为 HBO 指明了方向：一位是做节目制作人出身的迈克尔· 福克斯，指明 HBO 的未来是原创；另一位是资深财务出身的杰夫· 比克斯，擅长敲打计算器。
此后，HBO 开始坚定执行原创路线，前提是调转类型、缩减时长、降低人员成本严格控本，算清每一笔账：
●类型上，优先尝试制作成本更低的纪录片，直接将生产成本从 8 位数腾挪 6 位数；●时长上，试水电视剧，首先缩短集数，早期 HBO 迷你剧 《大河奔流》 仅有四集，在此之后的很长一段时间，HBO 也延续了迷你剧的模式；●人员上，合作首选事业走下坡路的演员，比如柯克· 道格拉斯、乔治· 西格尔、詹姆斯· 柯本等。
再看芒果超媒，更是不遑多让，将 HBO 式控本思路运用到了极致：
一方面，芒果 TV 发力点，同样落在相对比电视剧成本更低的综艺节目，直接规避了复杂的场景搭建工作与漫长的制作周期所抬升的成本。数据显示，2023 年全年，芒果超媒以 8 部综艺节目进入全年有效播放综艺 Top20，称霸全网；对应的剧集，却只有一部拼播。
另一方面，芒果超媒在控制人员成本上更是细致。
早期，芒果 TV 节目主要承接湖南卫视工作室资源，一度将湖南卫视系采购承包了最大供应商；中期，芒果超媒干脆搭建自己的“ 供应链”，干脆内部培养自己人，前文提到的新媒体互动娱乐内容制作业务，就包括艺人经纪业务，借此，芒果 TV 也是业界出了名只用自己人。
比如，曾签在芒果超媒旗下的魏大勋，就频繁出现在 《明星大侦探》、《密室大逃脱》、《妻子的浪漫旅行》、《向往的生活》 等综艺上；2023 年爆款综艺 《花儿与少年》（丝路季） 中新人赵昭仪，也是芒果超媒在 2022 年签下的。
最后，从 《乘风破浪的姐姐》 到 《再见爱人》，芒果超媒已经深得 HBO 选合作伙伴思维的精髓。
《浪姐》 节目定位熟女明星的二次打造，公开资料显示，其合作的艺人，在登台 《浪姐》 舞台前平均“ 赋闲” 一年接不到活；到 《再见爱人》，芒果超媒已经开始合作素人。合作伙伴从“ 不得志” 到“ 不知名”，芒果超媒为自己剩下白花花的利润率。
2024 年 Q3，芒果超媒已 29.75 的毛利率甩开爱奇艺 5 个百分点。
03 芒果的未来推演
根据云台数据，芒果 TV 上新的独播综艺用户画像为，平均年龄 27.4 岁，女性占比 69%；上新独播剧用户画像为，平均年龄 31.3 岁，女性占比 67%。会员复购率达到 60%-70%，极具粘性。
可以说，芒果 TV 的受众可以精准描绘为年轻女性群体。这一极具消费张力的群体，再加上节目热度，令芒果 TV 对广告商具有远超同行的议价权。
比如，下半年遇上综艺 《再见爱人 4》 热度暴涨后，芒果超媒的商业价值就又上了一个台阶，杜蕾斯、肯德基、CARLLEE 和 SOUL 等品牌纷纷追投挤满赞助位，会员数量脉冲式上升。公开信息显示，《再见爱人 4》 收益比之前的第三季高出近 5 倍。
但投资者最为关注的问题是：腾讯视频与爱奇艺先后冲高上亿付费会员后的回落教训下，芒果超媒这种一个项目拉动一个峰值的模式，是否能打破上亿人次的付费会员天花板，具备成长的持续性？
在梳理完 HBO 成长史，我们大致可以得出结论—— 长视频付费市场是一个有限市场，达到饱和只是时间问题，HBO 也无法回避，1985 年，HBO 的新订阅量仅 10 万，这是自 1974 年以来年增长率的谷底。
谁也不能生存在真空中，HBO 走过的路、跌过的坑，对本土的芒果超媒都有指导意义。如果说 HBO 起家在于擅长用工业化思维创造艺术品，把账算细，那么后期的 HBO 则擅长把账做大—— 扩表，通过买买买争取其他品类与海外观众。
首先，从大手笔采购项目到成立制作人工作室，再到投资好莱坞导演拍电影，财大气粗的 HBO 逐步在圈内积攒“ 只出钱、不干扰内容” 的口碑向上吸引优秀制作人，到 20 世纪 80 年代，通过投资电影制作、预购和许可协议，HBO 已经成为好莱坞最大的收入贡献者之一。
凭靠这套打法，HBO 的用户画像从对家庭娱乐充当决策角色的女性用户，扩充到经常去电影院的年轻男性，其在美国市场的渗透率再次提升。
其次，HBO 通过与本土制作人设立公司的方式适应海外市场，并借此打破地域限制。从法国、葡萄牙、匈牙利，到比利时、瑞士、西班牙，再到新加坡、菲律宾、泰国，HBO 在这些国家的分公司在节目单与时间安排上，具有绝对的独立性。
对应地，芒果超媒已经形成了由上而下的赛马机制，通过工作室之间的创意比拼，加大压中爆款的概率；同时，2024 年芒果超媒开始实施出海计划，先通过国内综艺海外取景 （法国录制 《中餐厅》） 方式融入国外文化，再通过吸纳海外人才的方式组建团队，形成文化出海。
参照 HBO 的经验启示，出海与内容制作机制，或许将成为芒果超媒能走多远的核心要素，也将是其未来关键的估值锚。
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#芒果超媒胜出优爱腾的秘密 HBO 化
