文 | 略大参考，作者 | 杨知潮，编辑 | 原野
好市场+好价格，这意味着如果霸王茶姬能够在短时间内顺利上市，它非常有可能吃到这份双重红利。对霸王茶姬来说，这很有可能是上市最好的时间点。
如果霸王茶姬的招股书能提前几个月递交，它的 IPO 前景可能会更加乐观。
霸王茶姬 2024 年收入增长超过 170% 的成绩实在亮眼。但进入四季度，霸王茶姬的一个关键数据亮起了红灯：同店交易额。该季度，霸王茶姬的单
店业绩出现了全国性下滑，同店交易额同比下滑 18.4%。
单店营业额下滑，意味着品牌大量新开门店的回报会降低，而不大量新开门店，茶饮品牌就难以快速增长。对于一个年轻的茶饮品牌，这是非常危险的讯号。
IPO 最好选在价值最高点，即增长最快、想象空间最大的时候。而霸王茶姬的诸多数据，看起来快要过最高点了。
01 业绩最漂亮的边缘
2024 年 5 月，在霸王茶姬传出筹备上市消息之时，霸王茶姬创始人张俊杰“ 忍不住” 对外公开了公司在 2023 年和 2024 年一季度的 GMV。
说“ 忍不住”，是因为当时的霸王茶姬业绩太优秀了：2023 年业绩超过百亿，2024 年一季度超过了 58 亿，达到了 2023 年的一半，按照张俊杰的预计，2024 年霸王茶姬的全年 GMV 能超过 200 亿元。
霸王茶姬最终超额完成了这个任务。
招股书显示，2024 年全年，霸王茶姬的 GMV 高达 295 亿，同比增长 173%，接近前一年的三倍。
GMV 的 40% 流入了公司的口袋，全年营收 124 亿，这一数字已经超过了茶百道 2023 年的 57 亿元 （2024 年财报还未发布），也远远超过了古茗 2024 年前三季度的 64 亿元 （2024 年财报还未发布），如无意外，霸王茶姬已经成为了仅次于蜜雪冰城的国内第二大茶饮品牌。相比之下，霸王茶姬去年飙升四倍，达到 11 亿元的营销费用显得性价比很高。
从地区型品牌到可能的第二大茶饮品牌，霸王茶姬只用了三年多，过去三年，霸王茶姬的收入翻了 25 倍，它的成长速度看起来只有陆正耀时期的瑞幸可以比拟。
收入结构上，霸王茶姬的加盟比例比 9 成还要高一些，加盟门店收入占比高达 93%。因此它的大部分收入都来自加盟商，而来自加盟商的利润率显然比直营更高，2024 年 295 亿元的 GMV 和 120 多亿的收入下，原材料成本只有 60 亿元。
这让霸王茶姬的利润率位居头部茶饮品牌的第一梯队—— 甚至可能是第一。
在告别 2023 年的亏损后，2024 年霸王茶姬的净利润达到 25.15 亿元。净利率达到 20.3%，超过了蜜雪冰城的 18.7%。此外，古茗去年前三季度的净利润率是 17.4%，瑞幸为 16.9%，作为一个增速超过 100% 的新品牌，霸王茶姬的赚钱能力堪称恐怖。
霸王茶姬招股书的另一个亮点，是极高的单店营业额。
2024 年，霸王茶姬的平均单店月成交额超过了 50 万。作为对比，瑞幸 1.4 万家直营门店在 2024 年创造了 255 亿的收入，单店月均收入在 15 万左右。当然，这一对比仅供参考，毕竟双方的门店面积和成本也存在差距。
作为以加盟为主的品牌，霸王茶姬的现金情况也非常健康，2024 年霸王茶姬的现金及现金等价物高达 47.54 亿元，同比增长了约一倍。流动负债为 22.97 亿元。对于一家持续盈利的企业来说，可以说霸王茶姬基本不缺钱，其上市的性质和蜜雪冰城更为接近：股东回报的意味大一些，融资的意味少一些。
02 有点开不动店了
餐饮品牌的天花板都是十分清晰的：单店销售额与新开门店之间的平衡。当新开门店带来单店收入下滑时，扩张就会遇到阻力。
这种阻力，霸王茶姬在扩张三年后已经遇到了。
从 2022 年一季度到 2023 年四季度，霸王茶姬的同店销售额一直在稳步上涨。2022 年一季度，霸王茶姬单店交易额还只有 14 万元，到了 2023 年四季度，这一数字就增长到了 57.4 万元。单店销售额反映的是霸王茶姬日益增长的品牌力。
但从 2024 年一季度开始，霸王茶姬有点跟不上自己开店的速度了。这一季度开始，霸王茶姬的同店成交额首次下滑，来到四季度，这一数字更是同比大幅下滑 18.4%，只剩下 45.6 万元。
其中，繁华的华东地区下滑最为明显，下滑幅度高达 27.3%。这里也是霸王茶姬门店数量最多的区域，接近 2000 家。
图：霸王茶姬同店 GMV 增速
环比来看，霸王茶姬在 2024 年第一、第二、第三季度的同店成交额也低于 2023 年四季度。四季度可是茶饮的传统淡季，这种下滑非常值得警惕。
要知道，拥有四万家门店的蜜雪冰城，在 2024 年前三季度，同店终端零售额也只下滑了 0.6%。直到 2023 年，蜜雪冰城这个数据还是上涨的，上涨幅度为 12%。瑞幸去年自营门店同店销售额也只下滑了 16.7%，而这家咖啡品牌已经开了 1.4 万家店，全年净增 6092 家门店。
霸王茶姬的爆炸式开店开始于 2022-2023 年，就遭遇了单店交易额 18.4% 下滑，有些太早了。
内部归因，当然是新开门店的影响。
2024 年，霸王茶姬新开门店接近 3000 家，同比几乎翻倍。如果横向对比，霸王茶姬只有 6400 多家门店，相比 4 万家的蜜雪冰城，和 2 万家的瑞幸咖啡，可谓空间极大。但品牌和品牌不一样，从单店销售额的纵向变化来看，霸王茶姬还能开的店铺数，可能没有那么乐观。
霸王茶姬也的确放缓了开店的步伐，霸王茶姬 2025 年计划在中国和全球范围内新开 1000-1500 家门店。这一数量只有去年新开门店的一半左右。对于一家加盟品牌来说，这是一个对加盟商负责任的决定，但开店速度的降低，就意味着收入增长的放缓。
单店销售额下滑的外部归因，则是竞争对手的强势。
3 月 10 日，瑞幸官方发布了自己轻乳茶的成绩：单日销量 167 万杯，是 2025 年茶饮单日的销量记录。按照财报数据估算，瑞幸 2024 年单日销量 800 万杯左右，轻轻茉莉占据瑞幸销量的比例已经接近 20%，这是霸王茶姬的一个非常强劲的对手。
总之，霸王茶姬疯狂的增速看起来已经有了降低的苗头。
当然，国内增长见顶，还有前景更加广阔的海外市场，霸王茶姬也走在了出海的道路上，其美国门店的开业已经提上了日程。不过招股书里，霸王茶姬的海外门店数只有 150 多家，占比不到 3%，这是一个刚刚起步的业务，具体价值几何，还要看市场买不买账。
03 复刻蜜雪集团？
回报股东和融资，时间点很重要。
霸王茶姬选的时机相当不错：蜜雪冰城在港 IPO 大获成功，千倍认购和上市首日大涨 40% 的盛况，激发了市场对茶饮故事的第二次信心。古茗最近一个月股价大涨约 60%，瑞幸咖啡这种只是与茶饮生意沾边的品牌，都迎来了 20% 左右的大涨。
另一方面，当下还处于中概股牛市中。恒生科技指数在过去三个月大涨 23%，美股的另一家饮料品牌瑞幸在年内已经大涨超过 30%。
结合媒体此前的披露和招股书，霸王茶姬本次 IPO 的发行市值大约在 50-60 亿美元，大概对应 15 倍 PE。这一市盈率与蜜雪冰城的发行市盈率比较接近。不过，眼下，蜜雪冰城的股价在暴涨过后，市盈率 （TTM） 已经来到了 32 倍。
相比之下，利润率更高，增速更快的霸王茶姬，并不算贵。
好市场+好价格，这意味着如果霸王茶姬能够在短时间内顺利上市，它非常有可能吃到这份双重红利。更高的市场定价，不仅能带来股东回报，还能为霸王茶姬接下来海外供应链的建设提供更充足的弹药。
对霸王茶姬来说，这很有可能是上市最好的时间点。
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