文 | 医曜
百济神州与信达生物，几乎有着相同的起点。
在“ 创新药” 概念尚不普及的 2010 年，百济神州与信达生物先后成立，共同聚焦于潜力无限的 PD-1 靶点。后续研发过程中，两家公司临床进展顺利，信迪利单抗 （达伯舒） 和替雷利珠单抗也均取得了商业化的成功。
凭借 PD-1 预期，百济神州与信达生物均在 2018 年登陆港股市场，成为中国第一批受益于 18A 政策的创新药公司。
研发能力是创新药企的立根之本，这一点上两家公司都向市场证明了自身的科研实力。但无论是百济神州，还是信达生物，它们均不满足创新药企的定位，而是致力于向 Big Pharma（大型制药公司） 转型。
尽管两者有着共同目标，但发展路径却是迥然不同，甚至可以说南辕北辙。故而尽管起点近似，不同的预期与估值逻辑下，目前市值却产生了极大差距—— 在港股市场中，信达生物尚不及百济神州 1/4。
面向未来，信达生物还有机会补齐它与百济神州的差距吗？
01 为何要成为 Big Pharma？
MNC 之所以强大， 最核心的原因在于强大的美国市场商业化网络。众所周知，美国是全球药价最高的市场，任何一家药企想要赚取可观的利润，美国市场就是必争之地。
然而，美国市场的蛋糕看似诱人，但准入门槛却极高。一方面，FDA 会严格考核药物的价值，设定了极高的技术门槛；另一方面，美国药物市场拓展又需要极高的营销成本，即使药物通过了 FDA 的上市审批，但若没有强大的商业化网络，那么药物的销售也很难让人满意。
对于一家普通的创新药企而言，在极为有限的资金下，能够创造出一款全球领先的药物就已经难于登天，更不要说后续的商业化推广了。随着这种趋势的不断强化，由创新药企独立孵化的明星药物越来越少，几乎全球最畅销的药物都来自 MNC 公司，当初强如第一三共的 DS-8201，也最终选择将国际市场的商业化交给阿斯利康负责。
图：2025 年全球药物 TOP 10，来源：锦缎研究院
我们的药企之所以没有诞生 MNC，并不是因为研发能力欠缺，而是因为难以在国际市场建立强大的商业化网络。如果我们仅作为研发者角色，想要顺利将一款药物做大，那么势必就需要将商业化的蛋糕分给美国的“ 渠道商”。
所以，MNC 的核心本质是什么？除研发能力，资本能力外，更为重要的是他们拥有固若金汤的欧美商业化护城河，它们才是海外药物进入欧美市场真正的“ 卖水人”。
当投资者看透了这重底层逻辑，也就能够弄清楚为何百济神州、信达生物等头部创新药公司都在积极转型 Big Pharma 了。在它们的眼中，自研能力只不过是敲门砖，当其吸引了足够多的资本，真正要做的事情就是构建属于自己的强大商业化网络，这才是药企长期竞争力的护城河。
02 信达向东：做国内的 MNC
依靠达伯舒的强势表现，信达生物跻身创新药国内第一梯队。当所有投资者都认为信达生物将凭借自研能力大放异彩时，它却走上了另外一条道路。
自达伯舒之后，信达生物就开始投身于生物类似药研发中，集中研发了贝伐珠单抗生物类似药 （达攸同）、利妥昔单抗生物类似药 （达伯华）、阿达木单抗生物类似药 （苏立信）、托莱西单抗生物类似药 （信必乐） 等多款产品。
对于生物类似药的创新性，投资界是存在质疑的，但信达生物却并没有在乎外界的目光，而是毅然决然投身于生物类似药赛道。2020 年，信达生物的三款生物类似药集中上市，再加上达伯舒的稳定表现，帮助信达生物营收规模不断扩增。
回过头来看，信达生物切入生物类似药的目的很简单，就是寄希望于生物类似药的快速获批，短时间内搭建起稳定现金流的产品矩阵，并在这个过程中不断强化商业化网络的构建。可以说，从那时候起，信达生物的核心竞争力就开始变化了，自研能力已然不再是信达最核心的武器，不断增强的国内商业化网络才是。
随后几年时间中，信达生物更是将“ 商业化” 这个武器发挥到极致，不断通过引进药物的方式强化商业化能力。
最开始，与信达生物合作的还主要是自己的股东礼来，但最近两年中，越来越多的国内创新药公司开始将自己的产品交给信达生物。截至目前，信达生物共有 16 款产品获批上市，其中只有 6 款自研，3 款来自股东礼来，多达 5 款来自国内其他创新药企。
图：信达生物商业化产品一览，来源：锦缎研究院
国内合作伙伴的增加说明，信达生物国内商业化的能力已经得到了业内的初步认可，当加入信达商业化网络的公司越来越多，其商业化效率也就越来越高，从而形成正反馈。这种不断吸引创新药企合作的能力，很像国际 MNC 公司的早期雏形，只不过以信达生物的能力，还只能聚焦于国内市场。
当然，肯定有人会说信达生物也是有能力 BD 出海的，信达生物的价值不仅限于国内市场的商业化能力。对此我们并不否认，但与国内商业化能力相比，目前的出海预期真的可以忽略，就连俞德超博士自己也仅给负责海外业务的全资子公司 Fortvita 仅 1 亿美元的估值。
透过现象看本质，信达生物拥有较为深厚和专业的外资股东，其实它走的正是一条聚焦国内市场的 Big Pharma 之路。
03 百济向西：化身出海桥梁
与信达生物类似，百济神州的崛起亦是自研硕果的绽放。
不过，百济神州并没有以国内市场为锚点，而是第一时间选择冲击美国市场。以百济神州首款产品泽布替尼为例，其最先于 2019 年 11 月在美国以“ 突破性疗法” 的身份，“ 优先审评” 获准上市。在十个月后，泽布替尼才在国内市场获批上市。
为了能够在美国市场站稳脚跟，百济神州不惜耗费重金开展与当时头部 BTK 抑制剂伊布替尼的“ 头对头” 试验，并顺利于 2022 年赢下“ 头对头”。正是因为有优异疗效的背书，泽布替尼才逐渐开始业绩释放。此番种种不难看出，百济神州的首要目标就是要在美国市场立足。
有了“ 拳头” 产品后，百济神州并没有选择与“ 渠道商”MNC 合作，而是选择独自构建商业化团队。至 2024 年底，百济神州的国际商业化团队规模超过 3700 人，其中 500 多人分布于北美和欧洲。
如果单从泽布替尼这一款产品看，那么费时费力地构建全球商业化团队是并不划算的，这也是百济神州早期业绩亏损严重的原因。但若上升一个维度，就会发现百济神州要做的事情不仅仅是为了卖好泽布替尼，其更是希望能够成为中国药企进入美国市场的桥梁。
2024 年 10 月，百济神州的第二款产品 PD-1 药物替雷利珠单抗顺利获得 FDA 的批准，自此百济神州美国商业化的产品也提升至两款。伴随美国获批上市数量的不断增多，百济神州的运营效率正在不断提升，企业的亏损则在显著降低，后续百济神州需要做的就是继续孵化更多的创新药赴美上市，包括自研、引进和 BD 合作。
在最近百济神州的交流会上，百济神州就提出了 NewCo 模式的设想，只不过百济神州的 NewCo 模式必须是由其主控，最终的商业化需要交给百济神州来变现。这其实就是一套典型的 Big Pharma 盈利模式，这套模式下，自研能力将不再是核心关键，整个商业化体系的活跃度才是。
若我们将百济神州的商业模型比作飞轮，那么泽布替尼和替雷利珠单抗则是推动飞轮转动的核心推力。尽管如今我们并不能说百济神州的这个飞轮模型已经转动起来了，但其正在做的事却是意义非凡的，如果成功那么百济神州无疑将化身成为 MNC 的一员。
放眼未来，百济神州能够达到怎样的高度，核心的关键就在于它的商业化体系中能够引入怎样的产品，这背后的投资逻辑将逐渐趋近于 MNC 们。
04 结语
正如我们一直以来的观点，创新药企没有必要非要转型成为 Big Pharma，但必须有人去这样做。
不同于创新药企的创新为王，Big Pharma 企业将更关注运营能力，利润将成为极为重要的核心指标。创新药企拥有更高的想象空间，而 Big Pharma 追求的则是长期的稳步增长，从本质看是两种完全不同的商业逻辑
信达生物和百济神州，正在走两条完全不一样的路。聚焦于国内市场的信达生物，面临的问题是门槛不算高，将遭遇其他药企的强力竞争；跻身于美国市场的百济神州，想象空间足够大，却需要面临后续产品的商业化考验。
不过无论如何，正是有了百济与信达们的日拱一卒，属于中国的 MNC 征途已经逐渐明朗了。
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