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3 月 26 日晚间，纳思达 （002180.SZ） 出售旗下利盟国际 100% 股权的交易迎来惊人转折：《交易预案》 显示，纳思达拟通过开曼子公司以 0.75 亿至 1.5 亿美元的对价出售利盟国际，较 4 个月前披露的 15 亿美元初始估值缩水逾 90%，美国施乐公司 (XRX.us) 接盘。
交易本质是"以价抵债"，利盟国际估值的基准金额 15 亿美元，其中的预估融资负债高达 13.7 亿至 14.1 亿美元，包括 2016 年纳思达天价并购遗留的 10 亿美元有息债务。彼时，纳思达联合太盟投资、君联资本组成财团通过多层杠杆结构借款，以 23.2 亿美元现金出资和 15.8 亿美元银行贷款 （总计约 124 亿人民币），完成了这笔中企跨境并购经典案例。而自 2016 年收购至今，纳思达的联合投资体对利盟国际的历史净投资金额为 13.85 亿美元。
值得玩味的是，近期几场中资"蛇吞象"均在地缘政治因素下迎来结局：闻泰科技 「吞象吐蛇」 保留了安世半导体，而纳思达终归消化不良 「吐象吞蛇」——虽然其甩掉了利盟的 10 亿美元债务包袱，但 「去利盟化」 后遗症并未解除，其核心业务增长面临行业性萎缩，第二曲线青黄不接，而高杠杆、低周转的财务结构或仍持续施压。「断臂求生」 后，如何撑起近 400 亿的市值将是市场关注的焦点。
「消化不良」+地缘因素，百亿 「蛇吞象」 一折甩卖
利盟国际于 1991 年从 IBM 分拆成立，并于 1995 年在纽交所成功上市，是世界领先的打印产品及服务供应商。2023 年、2024 年 1-9 月，利盟国际实现营业收入 146 亿元、117 亿元，占纳思达合并报表口径数据的 60.90%、60.57%。
利盟部分产品
公告显示，纳思达拟通过控制的开曼子公司 II 以现金方式将所持的 Lexmark International II,LLC（利盟国际） 的 100% 股权出售给施乐公司。本次交易将实现公司对所控制的利盟国际的整体出售，预计构成重大资产重组。公司已根据标的公司目前最新经营情况，测算出标的公司 100% 股权的预估交易对价范围在 0.75 亿~1.5 亿美元。自 2016 年收购至今，联合投资体对利盟国际的历史净投资金额为 13.85 亿美元 （约合人民币 100 亿元），因此本次交易对价预计将大幅低于联合投资体的历史净投资金额。
纳思达出售利盟国际的直接缘由是 「2023 年 6 月起，由于外部经营环境发生不利变化，利盟国际的业务拓展及供应链持续受到负面影响。公司预计难以通过美国利盟的持续经营获取更大的商业价值，而通过资产出售变现更可能获得更高的可收回价值。」
这番抛售可概括为蛇吞象后续的 「消化不良」，其一是商誉问题。2016 年，纳思达并购利盟国际新增 187.60 亿元高额商誉。此后，通过处置利盟国际子公司等方式，2022 年年底，利盟国际商誉账面余额虽然降至 124.85 亿元，但纳思达一直没有对利盟国际商誉做减值，直到 2023 年利盟国际业绩再度亏损。
利盟国际 2023 年营业收入为 20.77 亿美元，同比下滑 11.12%，计提 11.17 亿美元商誉，使得利盟国际在 2023 年的净亏损为 12.68 亿美元。
纳思达则在这一年进行了极具争议的 「财务大洗澡」，对利盟国际相关商誉计提了高达 78.84 亿元的减值准备，创下 A 股商誉减值纪录。公司解释称，地缘政治风险加剧导致利盟国际在部分国家的业务面临严峻监管压力，尽管已建立防火墙机制，但经营不确定性持续增加。
其次，业绩萎缩之下双方均已经独木难支，尤其利盟国际的现金流表现并不稳定。2016 年纳思达货币资金余额仅 2.26 亿美元，「鲸吞」 利盟国际是联合太盟投资、朔达投资，通过多层杠杆结构借款进行杠杆收购，未来还款主要依靠利盟国际自身的现金流，纳思达需要不断回购太盟投资等机构手里的股份。
收购以来，利盟国际营业收入从 2017 年的 173 亿一路下滑至 2020 年的 138 亿，2021-2022 年由于居家办公的特殊背景，其营收小幅回升，但净利润分别只有 3.99 亿元、1.01 亿元、-5.48 亿元、0.82 亿元、1.38 亿元，5 年累计净利润只有 1.72 亿元，年均净利润只有 344 万元。IDC 数据显示，2023 内全球打印机出货量约 8,113 万台，同比下滑约 8%，市场萎缩趋势明显。
或由此，上述投资机构与纳思达产生纠纷。太盟投资在 2023 年底已提起仲裁，要求纳思达按约定卖出权益，若未能按约完成收购，提请仲裁索赔 6.89 亿美元 （约合 50 亿人民币） 收购其手中 32.02% 的利盟股份。
其次，钛媒体 APP 注意到，这笔交易地缘政治因素浓厚。在 「脱钩」 情绪愈演愈烈背景下，纳思达公告提到：「利盟国际作为一家美国涉及信息安全的企业，客户主要为政府、银行等敏感部门，本次交易的中方中介机构无法获取到标的公司具体详细的相关信息，亦无法直接对标的公司的上下游客户、供应商进行直接核查」。
图源：公司公告
而纳思达及数个子公司则在 2023 年被美国列入了涉疆实体清单，背后监管压力可见一斑，公司在 《交易预案》 中表示 「外部环境风险的持续与加剧使得利盟国际正常业务经营面临越来越大的监管压力与较大的不确定性」。
「断腕」 难 「止血」，后遗症待解
纳思达并购利盟国际，是为从下游通用耗材向上游打印机原装厂商突围，在直接并购之外，纳思达也自主孵化了原装打印品牌奔图 （PANTUM），出售利盟国际后，纳思达原装打印业务将仅剩奔图一项。
据纳思达公告，2024 年前三季度，奔图营业收入 31.76 亿元，同比增长 9.79%；净利润 4.75 亿元，同比增长 35.67%。报告期内，奔图打印机销量同比增长 1.7%，但这一增长源自前值较低。
奔图打印机
奔图与利盟国际较为类似，业绩并不稳定。2023 年，奔图实现营业收入 38.86 亿元，同比下降 18.38%；净利润 5.55 亿元，同比下降 27.22%，打印机销量同比下降 22.06%。
行业的存量市场特征也日益显著。据 IDC 本月最新发布的 《全球打印外设市场季度跟踪报告 （2024 年第四季度）》 显示，2024 年中国打印外设市场出货量为 1,530.8 万台，同比下降 12.5%。其中喷墨打印机出货量 729.2 万台，同比下降 8.7%；激光打印机出货量 714.3 万台，同比下降 13.8%；针式打印机出货量 87.4 万台，同比下降 28.9%。受到经济环境不稳定，用户预算收紧和消费降级等因素的影响，打印机市场呈现持续两年的负增长。
公司第二增长曲线表现同样欠佳，2024 年前三季度集成电路业务 （包括芯片业务等） 营收同比下滑 5.37%，净利润同比增长 127.65%，扣非净利润同比下降 20.59%。2021 年至 2023 年，集成电路营收占比分别为 6.28%、7.46%、5.91%。
收购利盟国际以来，纳思达利润走势
财务上，原计划 （2024 年 12 月初次公告） 纳思达在出售利盟国际后回笼资金或可达 7.45 亿美元，负债端得到明显的改善，而今对价大幅缩水至 0.75 亿~1.5 亿美元，意义只存在于甩掉利盟国际 10.2 亿美元的全部带息债务——十年之间，纳思达的联合投资体累计投入的 13.85 亿美元只能 「打水漂」。
即使抛掉利盟国际的数十亿包袱，纳思达的存贷双高或仍显著。2024 年 Q3 公司的货币资金余额 62.5 亿，长短期借款高达 100 亿，经营性现金流量 12.56 亿元，同比下降 13.01%，应收账款余额 43.81 亿元，同比增长 19.57%。
同时，公司利息支出远高于利息收入，2023 年利息支出 9.36 亿，利息收入仅为 1.55 亿，净利息支出达到 7.8 亿；2024 年 Q3 利息支出 6.8 亿，利息收入 0.84 亿，净利息支出 5.94 亿。（本文首发钛媒体 APP，作者 | 黄田）
