文 | 思辩财经
股价一路猛进之时，小米突然以先旧后新配售的方式宣布进行 425 亿港元的融资，消息传出之后，无论舆论界抑或是资本市场都引起了强烈反应，小米股价也随机遭遇了较大的回撤。
尽管 「先旧后新」 这一配售方式，大股东 （也就是雷军） 并没有发生实质的减持行为，但舆论中仍然对此有多种质疑，其中最大争议点为：小米现金及现金等价物，流动资产的定期银行存款 (短期定期） 共计接近 700 亿元，长期定期存款还有 580 亿元的储备，且经营性现金流多年以流入为主，整体上看小米是不缺钱的，通常这种情况企业不仅不在资本市场融资，还要通过增发股息等手段向市场派钱。
也因此，资本市场中对小米上述行为多有微辞，认为上述行为是对投资者非常不友好的行为，引发一些投资者的共鸣，那么站在专业的财务分析角度，此次小米融资事件到底是利空还是利多呢？
本文核心观点：
其一，企业资本配置和股息政策与其发展周期密切相关，小米也好，微软也罢，都难逃周期性的宿命；
其二，再投资企业突破自然增长率，找到 「第二曲线」 的重要前提条件；
其三，当前小米汽车的成功给未来企业成长性注入条件，但产能成为主要制约条件；
其四，融资之后，小米管理层等于要背上新的增速 kpi。
股息政策与企业周期密不可分
ROE(净资产收益率） 是评价企业经营质量时最常用的一项指标 （也是巴菲特最倚重的财务数据），在股份制公司制度下，企业所有权归全体股东所有，净资产收益率也就关乎股东的资产溢价这一核心问题。简单来说，如果企业的 ROE 长期低迷，甚至股东的资产溢价能力还跑不赢通胀，投资者资产在企业里是被贬值的，管理层就真的要考虑 「下课」 了。
因此从价值投资角度去看，评判小米此次融资行为利弊的标准应该是对未来 ROE 的影响。
由于 ROE=净利润/净资产。此前小米也从未分派股息 （利润直接转换为股东权益资产），加上此次融资行为同样会扩张权益资产规模，上述种种行为确实会推高小米的净资产规模，可能对 ROE 带来负面影响。
这也是市面中批评小米资本配置方式的主要立足点，看似非常有道理，但经常会忽略到：
1） 除部分行业 （如垄断和基础设施类企业），充分市场化的竞争格局使得企业要面临产业的兴衰更替，竞争的加剧等挑战，长期内很难维持原有利润水平，ROE 也是不可能一直处于高位的，多数公司不可避免陷入自然衰老；
2） 作为短期落袋为安的股东来说，如约收到股息是再好不过的，但企业家则希望能够搏一把，用提高利润留存，再融资的手段进行再投资，通过业务创新赢得 「第二曲线」，以希望能克服自然衰老。
有时候励精图治的管理层和落袋为安的股东关系是非常拧巴的，矛盾点也就在此。
这时候就需要引入一个新指标，g=ROE*b。（其中 g 为企业内在增长率，b 为利润留存），假如一个企业 ROE 为 20%，说明股东净资产当年有 20% 的溢价，这是非常不错的成绩，这时候如果将利润都投入再生产，来年企业股东将会获得 20% 的额外增长。
接下来我们将公式进行变形，ROE=g/b。如果我们判断企业未来的 g 确实面临严峻挑战，很难再有转机，那么拱卫 ROE 最好的办法便是下调 b，也就是提高股息率，把钱分给股东，减轻净资产的上涨压力。但如果我们认为企业未来会有一个很好的 g，那么此时不妨提高 b，备齐子弹进行再生产，以资金换光明的明天。
分析至此，相信明眼朋友已经明白了：优秀的管理层对未来的预期很多时候是通过股息政策来体现。
篇幅原因我们仅举微软为例子，这是一家业务非常牛，利润也非常丰厚的公司，创始人盘踞在全球首富位置多年，但公司直到 2005 年才进行第一笔分红 （同时进行大笔回购），主要原因为：
1） 作为彼时科技类企业的绝对寡头，创业多年之后微软也毫无例外得陷入了大公司都要面临的挑战：基石业务边际效应递减。2000 年之后总营收增长多年在 12% 上下，2003 财年净利润甚至出现了 18% 的降幅，微软的 「g」 萎靡不振；
2） 以往微软从不发放股息，所有利润全部投入再生产，权益资产膨胀速度非常之快，考虑到利润放缓已经非常明显的事实，微软的 ROE 压力也可想而知，发股息，扩大回购调整资本结构，等于是疏通阻塞的堰塞湖，避免垮堤的风险。
直到 2018 年之后，新一代管理层的业务改革初见成效 （抓住云计算发展契机），ROE 开始触底反弹，也恰从此时开始，微软开始下调股息支付率，又开始进入新的产业扩张周期。此时的管理层开始有信心让资金留在公司产生更大收益，于是才有了现在微软在 AI 方面的故事等等。
靠谱的管理层会用股息政策来指引其对未来的看法，这在知名企业中不胜枚举，我们也不再赘述。我们需要明白的是：
1） 股息策略与企业发展周期密切相关；
2） 再投资是企业突破自然衰老的主要手段，所谓的 「第二曲线」 是以投资为代价的。
汽车产能制约需要新投资
我们继续说回小米。
假若没有汽车业务，今时的小米可能是一家 ROE 维持在 10% 上下，现金流确定，前景不好不坏的普通公司，向 2005 年的微软那样提高股息率，将赚的钱分给股东是最明智的选择。
但有了汽车业务一切就不同了，2024 年小米汽车收入达到 328 亿元，占总营收比重接近 10%，全年销量达到 13.5 万辆，根据官方信息，2025 年销量目标乃是 35 万辆 （增速超过 1 倍），当前汽车业务的成功给小米未来带来了全新想象力，上文中提及的 g（内在增长率） 也因为该业务有了上行的动力。
但在业务经营中，产能已经成为小米汽车的最主要限制性因素，换句话说，短期内如果要让 「g」 有更为明显的提振，就必须要通过再投资来实现 （g=roe*b，此中的 b 是通过股权杠杆融资效应做到了 「1」 以上）。
小米汽车在再投资方面究竟有多大的需求呢？我们发现在销量，毛利率等方面，小米汽车与理想非常相似 （2024 年理想交付 50 万辆，毛利率为 20%，小米 2025 年销量目标为 35 万辆，目前毛利率为 18.5%），为支撑上述产能，理想的固定资产已经达到 211 亿元，每年资本开支也在 60 亿元以上）。
对比之下，小米集团的固定资产只有 180 亿元，汽车业务在 2025 年资本开支为 40 亿元，考虑造车业务开启之前小米固定资产已经在 100 亿元上下，也就是说短期内对标理想，小米汽车的固定资产投资还有 100 多亿元的缺口，且每年还要持续进行大几十亿元的投资。此外，加上新增研发，对上下游产业链的投资等行为，其资金的需求量是基本接近此次融资规模的。
站在股东立场，小米只有突破自身极限，打开产能的天花板，才能在未来交出一份合格的增长报告，潜在的企业 ROE 才有望能够迎来第二个高潮，目前对小米资本配置的对标不是 2005 年，而是 2018 年的微软。
2025 年至今，小米股价上涨接近 70%，相较于债券融资，此时小米股权融资成本相对低廉，是一笔值得的买卖。
拿到新融资后，管理层就要背上新的业绩压力：新的投资进场后，g 能否如约上扬。
