文 | 电厂，作者 | 花子健，编辑 | 高宇雷
在与奔驰达成独家定点合作、扭亏为盈以及机器人对激光雷达需求快速增长的刺激下，中国激光雷达公司禾赛的股价在过去 4 个月最高上涨了 5 倍之多。
但自从 3 月 18 日做空机构 Blue Orca 发布一份针对禾赛的做空报告以来，截至 3 月 25 日的交易日，禾赛的股价累计跌幅将近 12%。
在这份做空报告中，Blue Orca 的关注点主要集中在三个方面：一是禾赛财务数据存在矛盾；二是禾赛与奔驰并非独家合作；三是禾赛的毛利率异常。
针对这些指控，禾赛回应称：“ 公司始终秉持严格的商业道德标准与合规要求。强烈反对 Blue Orca Capital 报告中的指控，并认为其毫无依据。”
Blue Orca 以成功做空港股上市公司新秀丽 （Samsonite） 而一战成名。他们也曾试图做空飞鹤乳业、名创优品、安踏和拼多多等中国企业，但收效甚微。
禾赛成立于 2014 年 11 月，激光雷达产品广泛应用于支持高级辅助驾驶系统的乘用车和商用车、自动驾驶汽车，以及无人配送车、AGV（自主移动小车）。2023 年 2 月，禾赛在美国纳斯达克成功上市，是中国“ 激光雷达第一股”。
最新财报显示，禾赛 2024 年的营收为 20.8 亿元，同比增长了 10.7%，Non-GAAP 净利润首次转正至 1370 万元，实现扭亏为盈。其中，禾赛去年第四季度的营收 7.2 亿元，Non-GAAP 净利润为 1.7 亿元。
2024 年，禾赛总共交付了 50.19 万台激光雷达，同比增长 126%，其中包括面向 ADAS 量产领域交付的 45.64 万台激光雷达，同比增长 134%。
Blue Orca 认为，禾赛的盈利源自于通用汽车旗下自动驾驶公司 Cruise 一次性支付的 2000 万美元合同终止费，但禾赛并非在财报中披露这一笔费用，这笔合同终止费和禾赛在 2024 年第四季度 1.47 亿元的净利润相当。如果剔除这笔费用，禾赛只能勉强盈亏平衡。此外，禾赛也没有明确告知投资者双方的合作终止—— 这意味着禾赛失去了一名重要客户。
在 2022 年递交的招股书上，禾赛披露的前五大客户几乎都集中于运营 Robotaxi 的自动驾驶企业，包括一家美国车企、百度、Aurora 和小马智行等。Blue Orca 经过调查确认这家美国车企就是通用汽车，他们向禾赛采购激光雷达用于旗下自动驾驶公司 Cruise 的 Robotaxi 车队上。
Blue Orca 发现，禾赛 2019 财年至 2023 财年从 Cruise 获得了 9.49 亿元收入，在该期间禾赛营收的大约 20.8%。尤其是 2023 财年，禾赛从 Cruise 获得的收入占其年营收的 28.4%—— 这是禾赛主动在一份 2024 年 4 月 25 日提交的 20-F 文件上披露的，但他们只是提到这是一家总部在美国的汽车公司。Blue Orca 则通过调查明确，这家公司就是通用汽车。
Cruise 的 Robotaxi 车队规模约为 1000 辆。但在 2024 年底，通用汽车宣布关闭 Cruise 的 Robotaxi 运营，因为 Robotaxi 车辆曾经发生重大事故导致行人受重伤。
在那份 20-F 文件中，禾赛提示，如果客户终止了采购协议，禾赛仍能够获得一笔款项，这笔款项将由已完成的采购但尚未支付款项的所有商品和服务的价格决定，或者是采购协议提供商品或服务过程中产生的在制品和原材料的实际成本决定。
同时，禾赛还在那份文件中提到一家总部位于中国的新能源汽车制造商在 2022 年和 2023 年分别贡献了禾赛总收入的 24.3% 和 25.6%。通过对比可以发现，这家中国汽车制造商—— 被认为是理想汽车，向禾赛贡献的收入仍然低于 Cruise 贡献收入的比例。
的确，禾赛没有在 2024 年四季度和全年财报上对这笔来自 Cruise 的一次性收入对盈利的影响进行详细说明。但在 2024 年第三季度的财报上，禾赛在四季度指引中提到了盈利的达成路径，并且明确这种影响是短暂的。禾赛在第三和四季度都提及在 2025 年会依靠业务增长和提升运营效率来实现盈利。
为了提升运营效率和降低运营成本，禾赛在 2024 年底进行了一次小规模裁员，经过电厂向禾赛确认，此次调整为正常的年末组织优化，网传裁员 30% 为不实消息，因此产生的一次性成本大部分计入了 2024 年第四季度的财务报告中。
与此同时，电厂在禾赛 2024 年第四季度及年度中财报发现，禾赛截至 2024 年底应收账款比 2023 年底大幅增加 45.8%，但合同负债减少了 58.7%，合同资产也减少了 49.7%，结合禾赛库存的小幅下降，意味着禾赛履约能力提升，确认收入加速，这也是能够在 2024 年底实现盈利的重要原因之一。
禾赛的大客户结构在 2024 年出现了变化。虽然禾赛还没有公布前五大客户的详情，但可以明确的是，理想汽车和小米汽车助推了禾赛的增长，他们都选装了禾赛的 AT128。2024 年，理想汽车交付量超过 50 万辆，Max 和 Ultra 车型都搭载了激光雷达，小米汽车也交付了 13.7 万辆。
禾赛 CFO 樊鹏在四季度业绩会后接受采访时提到，2024 年初，头部车企还在犹豫使用激光雷达。但到了 2024 年年底，激光雷达已经成为车企的重要卖点。从数量上看，ADAS Lidar 贡献了禾赛收入的最大增长。
禾赛 CEO 李一帆同样在业绩会后的采访中明确了，理想汽车和小米汽车是禾赛业绩增长的重要组成部分。禾赛没有披露客户的订单详情，汽车产业电子商务采购数据机构盖世汽车统计的一份数据显示，2024 年，禾赛为理想汽车 L 系列的 Max、Ultra 版本和 MEGA 配套了 23.8 万台激光雷达，为小米汽车供应了 10.07 万台激光雷达。
叠加美国国防部在 2024 年 1 月底将禾赛纳入 1260H 名单后引发的连锁反应，美国客户对禾赛的贡献度降低。这些综合因素影响了禾赛 2024 年的收入构成，区域市场的贡献发生了变化。美国市场最高曾贡献禾赛超过 40% 的收入，但 2024 年，禾赛就有超过 70% 的收入来自于中国客户，而自美国市场的收入占禾赛总收入下滑至 10% 出头。
未来，这一比例仍将动态变化，主要原因是禾赛客户结构的优化。在财报中，禾赛披露了获得与欧洲一家顶级汽车厂商的独家供应协议，搭载车型包括燃油车和新能源汽车，这一协议持续十年。
另外，禾赛新一代长距离激光雷达 ATX 将于今年第一季度量产，可以装备到售价低至 10 万元的车型上，比如零跑 B10。凭借 ATX，禾赛还获得了包括比亚迪、奇瑞、长城和长安等大型汽车公司的订单。在业绩会上，禾赛的管理层预计比亚迪、零跑将成为禾赛 2025 年的重要客户。
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