文 | 港股研究社
近日，资本市场掀起了一场关于"盲盒神话"的集体复盘。
泡泡玛特—— 这家曾被质疑"昙花一现"的潮玩企业，以全年营收破百亿、股价飙升超 600%、毛利率高达 66.8% 的惊人数据，再次站上舆论风口。
当年轻消费者还在争论"盲盒是否智商税"时，华尔街分析师已开始用"东方迪士尼""中国潮玩全球化样本"等标签重新定义泡泡玛特。
这场始于 IP 孵化、兴于资本押注的商业传奇，究竟是一场精心设计的资本游戏，还是中国消费品牌真正崛起的序章？
东南亚“ 爆单”，泡泡玛特的"第二曲线"已炼成？
财报显示，2024 年泡泡玛特实现营收 130.4 亿元，同比增长 106.9%；经调整净利润 34 亿元，同比增长 185.9%。
其中，泡泡玛特的海外业务成为其增长的最大引擎。海外及港澳台业务收入达 50.7 亿元，同比增长 375.2%，占总营收比重提升至 38.9%。
这一增长不仅展现了泡泡玛特在中国潮玩市场的领导地位，更揭示了其全球化战略的初步成功。CEO 王宁在发布会上自信地表示：“ 我们正在从百亿向千亿迈进，成为世界的泡泡玛特。”
具体来看，东南亚市场以 24.0 亿元营收、同比 619.1% 的增速成为泡泡玛特海外最大引擎。
泰国市场的成功也尤为典型。Labubu 盲盒售价明显较国内高出数倍，仍被疯抢至断货。而顶流明星 Lisa 与泰国公主的“ 自来水” 效应，甚至让 Labubu 被官方授予“ 神奇泰国体验官” 称号。
这一现象印证了潮玩出海的“ 文化溢价” 逻辑—— 产品不仅是玩具，更是社交货币与身份符号。
再是北美市场，目前虽仅贡献 7.2 亿元营收，但 556.9% 的增速显示其潜力。泡泡玛特将门店开进美国圣地亚哥、英国牛津街等地标，并通过与梵高博物馆等艺术 IP 联名，进一步强化高端定位。
同时，管理层也提出了“2025 年海外营收破百亿” 的目标，若实现，海外市场或反超国内。
而且，不同于早期依赖代理商的 B2B 模式，泡泡玛特聚焦直营后，完全把控运营权。其中，曼谷旗舰店销售额高峰期一度达到 3000 万元/月，相当于国内 10 个门店平均销售额总和，验证了这一策略的有效性。
海外市场的狂飙突进，无疑为泡泡玛特贴上了“ 全球化潮玩巨头” 的标签，从东南亚“ 一娃难求” 的消费狂热，到北美地标门店的文化输出，再到直营模式下曼谷旗舰店单月 3000 万元的销售神话，无不印证了其“ 用潮玩撬动世界” 的战略野心。
狂欢背后的冷思考，复购率下滑与 IP 依赖症何解？
只是，当资本市场为这份“ 逆天” 财报欢呼时，泡泡玛特国内市场的隐疾也正在悄然浮现。
会员复购率下滑，头部 IP 依赖症未解，盲盒之外的新品类能否真正撑起高增长？这场狂欢背后，一场关乎生存逻辑的突围战已然打响。
财报显示，国内会员复购率从 2019 年的 58% 降至 2024 年的 49.4%，可见用户新鲜感消退。
为破局，泡泡玛特转向“ 去盲盒化”，以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是毛绒的爆发增长。
全年手办营收 69.4 亿元，同比增长 44.7%，占比降至 53.2%；毛绒玩具营收同比增长 1289% 达到 28.3 亿元，收入占比从 2023 年的 3.2% 拉升至 21.7%；MEGA 营收 16.8 亿元，同比增长 146.1%；衍生品及其他营收 15.9 亿元，同比增长 156.2%。
这一数据变化的原因在于，毛绒玩具的“ 包挂饰” 属性更易拓宽使用场景，兼具实用性与传播性。
此外，泡泡玛特城市乐园也在走上坡路。首款手游 《梦想家园》 上线，并推出卡牌、积木、饰品等新品类。这些尝试旨在将 IP 从“ 收藏品” 升级为“ 生活方式”。
但头部 IP 依赖与孵化能力考验仍长期存在。其中以拉布布为代表的 THE MONSTERS 成为现象级超级 IP，全年营收达 30.4 亿元，同比增长 726.6%；传统经典 IP MOLLY 实现营收 20.9 亿元，同比增长 105.2%。
而新 IP CRYBABY 虽增速达 1537.2%，但仍待突围。对比迪士尼的 IP 矩阵，泡泡玛特的 IP 孵化深度仍需提升。
尽管毛绒玩具的爆发式增长和 MEGA、衍生品等新品类的崛起，为泡泡玛特打开了“ 去盲盒化” 的想象空间，但其国内市场的结构性矛盾依然尖锐。
资本游戏的终局猜想，从估值泡沫到价值回归的惊险一跃
长期来看，这场“ 左手高增长、右手存隐患” 的资本叙事，正将泡泡玛特推向更惊险的转折点。
今年春节，《哪吒 2》 的火热引爆了一场潮玩混战，进一步反映当前市场竞争的白热化。淘宝天猫数据，上映不足 1 个月，《哪吒 2》 周边商品成交额突破 3 亿元，超越 《流浪地球 2》 成为淘系史上最吸金国产影视 IP。
其中，超过 200 万人在淘宝购买了哪吒相关的周边商品，3 亿元的成交额中，盲盒、手办、卡牌等潮玩类商品成交超过 2 亿元，并由此涌现出了近 10 家千万元级的店铺。这同时也分流了泡泡玛特的市场份额。
而国际品牌乐高、HOT TOYS 与国内 TOPTOY 等玩家更是持续加剧竞争，以至于行业集中度一直较低。
而且，泡泡玛特曾因“ 盲盒泡沫论” 遭二级市场抛售，错失后续的持续高涨。但 2024 年 10 月股价新高后，创始人王宁及高管套现，再度引发估值质疑。
从估值角度看，泡泡玛特当前市盈率 （约 60 倍） 高于传统消费股，支撑其高估值的是“ 海外再造一个泡泡玛特” 的想象。然而，若产能、IP 孵化、品类创新等基本面无法匹配增速，资本叙事或难持续。
整体来看，泡泡玛特的 2024 年财报，无疑是一部“ 冰与火之歌”—— 海外市场的狂飙突进与国内市场的隐忧并存，高增长叙事与资本泡沫质疑交织。
当“ 海外再造一个泡泡玛特” 的愿景遭遇竞争红海，这场资本游戏的终局或已清晰可见。要么以硬核 IP 矩阵和全球化渗透力证“ 中国潮玩征服世界” 的价值逻辑，要么在审美疲劳与叙事破灭中沦为资本狂欢的泡沫残影。
潮玩行业的终局，从来不只是商业模式的较量，更是文化生命力与资本耐心的双重博弈。
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#泡泡玛特毛利率近 70 潮玩界茅台终炼成
