文 | 趣解商业，作者 | 张语格，编辑 | 趣解商业消费组
近期，金价又开始狂飙了。
4 月初，COMEX 黄金价格一度站上 3200 美元/盎司，国内黄金饰品价格也突破了 900 元/克，均创下历史新高。
最近和金价一样波动的还有老铺黄金 （6181.HK） 的股价。3 月 31 日，老铺黄金发布了上市以来的首份年报，2024 年实现营收约 85.1 亿元，同比增长约 167.5%；净利润约 14.7 亿元，同比增长约 254%；年报公布后一天，老铺黄金又发布了 「实施 H 股全流通授出上市批准」 的公告。4 月 1 日，老铺黄金股票大涨 19.07% 后，又连续两天下跌。
图源：雪球截图
从 40.5 港元/股到最高 881 港元/股，市值已暴涨近 20 倍；以 「古法黄金」 为卖点的老铺黄金，似乎正在缔造资本市场的 「财富神话」。
01 离国际顶奢还有多远？
从年报数据来看，毛利率 41.2%、36 家自营门店净赚 14.7 亿元，老铺黄金的盈利水平确实已经甩开同行步入 「next level」。
年报显示，2024 年老铺黄金在单个商场的平均销售业绩约为 3.28 亿元；根据弗若斯特沙利文统计，老铺黄金在所有国内外知名珠宝品牌当中，在中国大陆的单个商场平均收入、坪效均为第一。
图源：财报截图
《每日经济新闻》 提到，2025 年前两月老铺黄金的平均店效约 1.71 亿元，已经超越香奈儿、LV 等海外珠宝大牌的表现。
消费者对老铺黄金的购买热情，是拉动其业绩起飞的最主要因素。老铺黄金的产品全部为一口价足金产品，以纯手工古法工艺和设计为卖点，单价多在万元以上。相对独特的款式，再加上买金 「保值」 的心理，老铺黄金迅速成了贵妇眼中的 「黄金界爱马仕」，从去年火到现在，甚至一度催生了黄牛代购和代排业务。
遥遥领先的业绩，让老铺黄金信心倍增。老铺黄金创始人、董事长徐高明在业绩会上表示，要把老铺黄金打造成中国古法黄金第一品牌、世界黄金第一品牌，且未来平均店效一定要超 10 亿元，店效 5 亿元以下的店铺都会关掉。
有消费投资人提到，爱马仕店效也只是在 6 亿元左右。由此看来，老铺黄金瞄准的不仅是高端市场，更是高端里的一线顶奢。
不过，截至 2024 年 12 月 31 日，老铺黄金在 15 个城市共开设了 36 家自营门店；想要比肩一线顶奢的品牌力，老铺仍需要在规模上缩小差距。
根据虎嗅预测，老铺黄金 2025 年、2026 年，将每年新增门店 10 家左右的门店。徐高明在业绩会上透露，今年老铺黄金将在新加坡和日本拓展和布局。据 「趣解商业」 了解，海外首店新加坡金沙湾购物中心店，即将在上半年落成开业。
而当被问及金价上行对公司的影响时，徐高明坚称，老铺黄金已较大程度摆脱与国际金价的直接关联；金价上升只会更加提升其产品价值，对销售不构成压力。徐高明还表示，「我们从去年开始调整为对标国际奢侈品牌，因为我们不是单纯卖饰品的品牌，我们是一个全品类的品牌。」 同时，老铺黄金坚持每年进行 2 至 3 次价格调整，无论金价处于下行通道还是持续暴涨阶段。
虽然徐高明还坦言老铺目前为止没有感觉到竞争压力且不担心被模仿，但在实际上，老铺黄金的 「古法工艺」 和产品设计确实也并不具有稀缺性；此外，老铺黄金在品牌心智和内涵方面目前仍无法比拟国际奢侈大牌。在品牌缺乏足够坚实的壁垒下，老铺黄金若想进一步向高端化发力，恐怕还有更多功课要作。
02 「黄金爱马仕」 也 「翻车」？
老铺黄金在年报中表示，2024 年忠实会员同比增长了 15 万人至 35 万。人气暴涨确实能带来会员的转化，但会员粘性毕竟需要建立在产品质量与服务水平上；而今年以来，有不少消费者表示，在老铺黄金购买的金饰出现了变色发黑、掉钻少钻等现象。
老铺黄金 「金刚杵」 系列，由于外形小巧精致，以及饰品内部的 「杵杆」 可以转动，吸引了很多消费者入手。然而，陆续有购买该系列的消费者在社媒平台表示，金刚杵没佩戴多久就出现了无法转动、杵杆脱落的现象。
「早上买的金刚杵，晚上就转不动了。」 有网友发帖称，「金刚杵 2 号戴上以后转了两次就卡住转不动了，问客服说建议少转动，但是不建议转动为什么还要设计成转动款呢？」
图源：小红书截图
据 「趣解商业」 了解，黄金具有稳定性，足金饰品本身不易发黑变色，但若存在杂质、工艺缺陷或存放环境不当，仍可能会有局部 「变质」 的情况；但掉钻、杵杆脱落却是工艺质量的体现。此外，古法工艺让饰品的黄金纹路更加复杂，也增加了修复难度。有网友提到，自己在老铺黄金购买的 「如意圆满」 因变形送回维修，预计要 45 天才能拿回。
社媒平台上还有网友表示反复维修后不满意、甚至尝试起诉维权。有网友表示在老铺黄金购入一款花丝蝴蝶吊坠，由于吊坠翅膀有些许掉色和疑似掉钻的情况，拿去店铺修理，但几个月等待拿回手中之后，发现疑似掉钻的部分不但没有修好，背后的手工花丝反而糊成一片，没了以前的细节和纹路；门店无法解决此事，因此向法院提起诉讼。
图源：小红书截图
消费者的吐槽，反映出老铺黄金的品控存在一定问题。招股书显示，老铺黄金在 2018 年之前都以外包生产为主，直到在湖南岳阳自建工厂后，老铺黄金才开始从外包转向自产。2021 年–2023 年，老铺黄金外包生产占比分别为 36%、32%、41%。
中国商业史学会老字号专业委员会秘书长、北京国际商贸中心研究基地教授王春娟认为，外包可能使品牌在产品生产和质量控制方面的灵活性降低，难以迅速应对市场变化和消费者需求。不同供应商的生产工艺、原材料质量以及品控标准可能存在差异，这增加了产品质量出现问题的风险。
图源：招股书截图
「趣解商业」 注意到，「一口价」 金饰正成为黄金消费投诉、维权的重灾区。黑猫投诉平台上关于 「一口价」 黄金的投诉已经超过 7000 条，涉及中国黄金、周六福、老凤祥等多个知名金饰品牌，大多是对 「一口价」 金饰不标克重、溢价过高表示不满。
除此之外，老铺黄金营销与研发投入的 「倒挂」 也曾被一些投资者诟病。老铺黄金在台前台后的投入，似乎都在全力打造 「高端」 的品牌形象；然而，其在工艺研发上却显得相当保守。年报数据显示，2024 年老铺黄金的研发开支同比增长 78.8% 至 1920 万元，但仍不及销售费用 12.4 亿元的零头。老铺黄金在财报中称，研发开支主要包括研发人员薪酬，开支增加主要由于研发员工人数增加及其薪酬提高令员工成本上升。
危机公关专家、福州公孙策公关合伙人詹军豪表示，从品牌战略看，营销费用高企虽能提升知名度，但研发费用低是隐患；缺乏研发投入会使产品创新不足、品质难提升，长期易导致品牌缺乏核心竞争力。
03 老铺黄金的 「压力」
虽然近两年公司营收与利润暴涨，但老铺黄金的现金流却没能跟上。
数据显示，2023 年老铺黄金净利润增长 337% 达 4.16 亿元，经营性现金流却流出 2900 万元；2024 年上半年，老铺黄金净利润 5.88 亿元，经营性现金流流入 6700 万元，2024 年老铺黄金经营性现金净流出累计约 12.2 亿元。而在业绩没有爆发增长的 2022 年和 2021 年，老铺黄金经营性现金流和净利润规模并未拉开如此大的差距。
图源：老铺黄金年报
老铺黄金在财报中解释，这主要源于补充增量存货储备。老铺黄金的存货主要包括黄金原材料和黄金产品半成品、制成品。香颂资本董事长沈萌表示，黄金饰品在金价较高的时候形成存货，未来如果国际金价走低，可能会产生存货价值下滑的风险。
此外，老铺黄金在存货增长的同时还有较多的银行借款。2024 年底，老铺黄金存货由 12.7 亿元增至 40.9 亿元，同比增加 222.4%；其中制成品 25.5 亿元，原材料及半成品分别为 8.4 亿元、7 亿元。公司账上现金及现金等价物 7.3 亿元，2024 年有息负债增长超 10 亿元，借款利率也有所增长；2024 年年末，老铺黄金的计息银行及其他借款从上年的 1.3 亿元飞涨至 13.7 亿元，实际借款利率 2.93-5%。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，黄金珠宝行业可能存在一定的账期惯例，或者公司在拓展市场、提升市场份额的过程中，给予了部分客户较为宽松的信用政策，导致应收账款增加。此外，为了在竞争中保持优势，公司可能需要提前储备较多的存货，以满足消费者需求和市场变化，这都加剧了存货积压和资金占用问题。
老铺黄金的全直营模式成本压力也不容忽视。2024 年，老铺黄金销售及分销开支为 12.34 亿元，同比增长 113.5%。老铺黄金表示：「销售及分销开支增加主要源于商场租金及费用开支增加，销售团队扩张及其薪酬提高带来的员工成本增加。」
值得注意的是，在年报发布后次日，老铺黄金发布公告称，联交所已于 2025 年 4 月 1 日批准老铺黄金三名股东持有的 4038.89 万股非上市股份转换的 4038.89 万股 H 股上市及买卖。
这意味着，公告所提到的三位股东可以在港股减持或套现了；若按 4 月 3 日老铺黄金收盘价 800 港元/股计算，此次涉及转换的股份价值超 320 亿港元。
公告显示，此次涉及转换股份的 3 名股东包括北京红乔金季咨询顾问有限公司，转换为 H 股的非上市股份数目是 2821 万股，于 H 股全流通完成后占已发行股份总数的 16.76%；陈国栋 753.64 万股，占 4.48%；天津金橙企业管理咨询合伙企业 （有限合伙）464.24 万股，占 2.76%。
据 「天眼查」 数据显示，北京红乔金季和天津金橙均为徐高明父子持有。而另一自然人股东陈国栋，其共持有老铺黄金 9.14% 的股份；据媒体报道，其于 1994 年加入联想，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，上述两家公司均为联想控股 （3396.HK） 的附属公司。
由于公司上市前股东禁售期 1 年，要到 6 月 28 日才会解禁；也就是说，解禁期之后，徐高明父子以及陈国栋所持 H 股可抛售的股份多了 4000 多万股。
图源：天眼查截图
在 2024 年 12 月 28 日老铺黄金第一波解禁前，实际自由流通的股数只有 1492 万股，仅占总股数的 0.89%；如今其流通股比例提高，意味着可上市减持的股份增多，对股价具有一定抛售压力。沈萌表示，如果解禁股票量大，也会对二级市场股价造成抛售压力。
柏文喜认为，H 股全流通后，公司股本结构更加合理，流通股比例增加，有助于提升公司的市场价值和融资能力，然而，是在市场环境不佳或公司业绩不达预期时，股价可能出现较大幅度的波动，影响公司的市值和股东利益。
如今，老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城和毛戈平，被不少投资者戏称为二级市场投资人心里的 「消费品 F4」。虽然此前老铺黄金被质疑股价高度 「控盘」 或许是其创造资本奇迹的原因之一，而如今其面临解禁，老铺黄金的 「成色」 也将迎来资本市场的 「检验」。
