文 | 源媒汇，作者 | 利晋，编辑 | 苏淮
印巴空战中，巴基斯坦依靠中国的歼-10CE，成功击落了多架印度战斗机。这一消息，让国内军工概念股“ 沸腾” 了。
结果，买了光启技术股票的投资者，却哭晕在股吧里：“ 在光启技术里，躲了军工的牛市”。
光启技术有自己的“ 节奏”。而这背后的原因，在一份公告中能找到答案。
5 月 13 日，光启技术发布公告称，截至公告日，公司向 709 基地 （顺德产业基地项目）、超材料智能结构及装备研发中心建设项目的募集资金专用账户余额均显示为 0 元。这意味着，相关募集资金已完成投入。
但摆在光启技术面前的难题是：资金不断投入，依然没有实现完全商业化。
所谓未完全商业化，不只是生产基地仍处于在建中，还有前五大客户销售额、前五大供应商采购金额占比处于高度集中状态，且近几年呈现上升趋势。
如此趋势下，尽管营业收入从 2020 年的 6.37 亿元翻超一倍至 2024 年的 15.58 亿元，但是光启技术同期产品毛利率、盈利表现、经营性现金流、资产减值等关联指标却是“ 脉冲式” 波动。
更关键的一点是，光启技术在近几年财报中，并没有披露关联交易占比。
“ 高集中度+低关联披露” 的组合，显然是一个与常理相悖的数据。光启技术神秘的关联交易，也遭到了不少人的质疑。
01“ 资本黑马” 的造富史
光启技术是一家位于深圳南山区的深交所主板上市公司，主营业务为新一代超材料尖端装备产品的研发、生产及销售。
2017 年，西藏达孜映邦实业发展有限责任公司 （下称“ 达孜映邦”）、深圳光启空间技术有限公司 （下称“ 光启空间”） 以认购龙生股份非公开发行股份的方式，将后者更名为“ 光启技术”，完成借壳上市。
天眼查显示，达孜映邦成立于 2015 年 3 月，刘若鹏、张洋洋、栾琳、季春霖和赵治亚五个留学博士组建的合伙公司—— 深圳光启合众科技有限公司，持有该公司 80.442% 股份。光启空间则成立于 2014 年 7 月，刘若鹏通过港股上市公司光启科学间接全资持有。
实际上，龙生股份，是当时刘若鹏拥有的第三个上市平台。
2009 年，刘若鹏五人团队成功研制出“ 隐形衣”，可以引导微波“ 转向”，避开仪器探测。当时，刘若鹏、栾琳、赵治亚在美国杜克大学电子工程系攻读博士学位，季春霖在美国杜克大学攻读统计学博士学位，张洋洋则是英国牛津大学电子工程系博士。
有别于其他科研类创业公司，刘若鹏率先走的是资本路线。
2009 年，刘若鹏团队成立了光启系第一家公司—— 深圳大鹏光启科技有限公司。
尽管有消息称，刘若鹏、张洋洋等五人凑够了 20 万元创业启动资金、成立上述公司，然而透过高管成员可以发现，公司成立时已有投资机构的身影，包括时任深圳力合创投董事长冯冠平、松禾资本创始合伙人厉伟、迈瑞医疗董事长徐航。
图片来源于天眼查
被外界称为“ 资本黑马” 的光启系，由此横空出世。
天眼查显示，2010 年至 2015 年，刘若鹏团队成立了深圳光启高等理工研究院，并开设 18 家公司，涉及资本管理、超材料、电子技术等领域。
其实，刘若鹏团队吃到了“ 民办官助” 的红利—— 拿到了民间和政府在内的 1 亿元投资款。
到了 2014 年下半年，光启系开始活跃于资本市场，包括光启科学以并购香港纸业公司英发国际完成借壳上市，认购马丁飞行喷射包公司已发行股份的 52%，并在澳大利亚证券交易所完成挂牌上市。
2015 年 3 月，光启系和刘若鹏计划以 38.5 亿元认购龙生股份定增方式，进行借壳上市。同期，光启系亦考虑斥资 15.96 亿元参与到鹏博士集团的定增计划中，但最后终止了该项方案。
光启系资本运作入主的上市平台，基本会迎来疯狂上涨。
比如，借壳龙生股份的光启技术，连续走出了 19 个涨停板，不到 3 个月时间，股价从 4.1 元飙升至峰值 69.37 元；借壳英发国际的光启科学，则在 3 个多月时间里，股价从 3.35 港元飙升至峰值的 63.81 港元。
刘若鹏因此荣登胡润 80 后富豪榜第 9 位，财富为 75 亿元，百富榜则排在第 473 名。
对此，刘若鹏坦言，这些都在规划之中，“ 最近密集现身资本市场，主要是因为我们想赶在公司五周年前搭建起全部的资本框架。我们的一切投资行为都不是心血来潮，而是已经有了很长时间的积累与筹备。”
刘若鹏团队通过资本运作快速完成身价暴涨，但光启系却久久未能完全从实验室走向市场。
02 神秘的关联交易
在刘若鹏的设想中，光启系第二个十年有两个重大转变：一是从技术研发、小批量交付转向大规模制造交付；二是从创业初始谋求生存的思维模式，向领袖级引领的思维模式转变。
如今，第二个十年即将过半，光启系的商业化之路仍待考证。
作为光启系重要的上市平台，光启技术于 2017 年完成注入光启尖端资产包，主营业务逐步从传统汽车零部件的生产制造，转型成为超材料尖端装备的研制与生产。
过往 5 年时间，光启技术的营收，从 2020 年的 6.37 亿元增至 2024 年的 15.58 亿元，翻了超过 1 倍。
其中，2020 年，光启技术来源于超材料业务的收入占比超过 60%，首次超过汽车零部件业务收入。同时，超材料业务收入呈现逐年上涨趋势，从 2020 年的 4.08 亿元上涨至 15.52 亿元。
而在 2024 年，光启技术完成清退汽车零部件业务，收入贡献基本全部来自超材料业务。
超材料业务快速上涨，有两个关键指标却呈现出异常波动：一、前五大客户销售金额占比，从 2020 年的 61.45% 飙升至 90.35%。前五大供应商金额占比，从 40.82% 上升至 56.06%。
二、超材料产品批产收入虽呈上升趋势，但毛利率却出现较大波动；超材料研制收入则是不断下降后，在 2024 年出现爆发式上涨。毛利率波动更大，区间值为 15.56%-50.88%。
同时，2024 年，光启技术其他业务毛利率高达 87.79%，而下角料业务毛利率却为-104.82%，两项数据形成极端反差。
不过，考虑到光启技术所在军工行业普遍存在“ 单一来源采购” 特征，加上保密性要求，通常采取“ 定点任务模式” 合作，使得从研制到批产全周期往往与单一供应商捆绑。同时，产品定价由客户审价完成后调整，存在时间差。
从行业特性出发，光启技术的客户、采购、产品毛利率波动可能很好理解，但问题的关键在于，过往 5 年时间里，公司业绩增长是没有经营现金流的增长，且应收账款、坏账损失、其他应收账等信用减值损失严重。
2020 年至 2024 年，光启技术的经营活动现金流分别为 0.12 亿元、-0.93 亿元、1.41 亿元、-0.16 亿元和-0.86 亿元。很大程度上，归结于超材料业务收到商业承兑汇票为主，同期应收票据为 0.41 亿元、0.73 亿元、3.55 亿元、1.84 亿元和 5.74 亿元。
上述同期，光启技术的资产减值总额为 2.21 亿元，其中信用减值损失 1.91 亿元，占比达 86.4%。显然，这与军工客户信用资质较高、客户履约能力较强的特性，有所相悖。
综合这些异常数据来说，光启技术很有可能存在一个问题：未披露的关联交易。
根据 Wind 数据显示，深交所主板军工行业关联交易占比均值为 23.09%-36.64%，而光启技术通过表外资金占用形成的实际关联规模达 56.35%，构成严重偏离。
关于客户集中度、Wind 披露关联交易数据、经营性现金流常年为负、信用减值损失、是否存在资产拆借关联交易等问题，源媒汇致函光启技术投资者部门，同时亦联系董事长刘若鹏，截至发稿时均未获得回应。
不过，早在 2022 年 1 月，因募集资金管理不规范、信息披露不准确、财务会计核算不规范等问题，监管部门曾要求光启技术进行整改，并对刘若鹏、赵治亚、张洋洋等高管采取出具警示函的监管措施。
光启技术涉及的问题包括：未对有关联交易事项履行审议程序并进行信息披露，对多家全资子公司和孙公司披露为控股子公司、该披露与实际情况不一致，公司高管在关联方领取薪酬情况前后披露不一致等。
而不跟板块波动的股价表现，或许是光启技术水面之下情况的一种侧面体现。
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