文 | 锦缎
2024 财年，A 股白酒板块营收增速录得 7.29%，归母净利增速 7.41%，成为了食品饮料板块下，唯一一个连续十年营收利润双增的子板块。
从业绩层面看，白酒似乎仍具有跳脱周期的魔力。但现实却异常残酷：从龙头茅台，到敬陪末座的伊力特，股价都已然一蹶不振许久。
市场失灵了？显然不会。
透过各家上市公司的财务数据和营运决策，便将陡然发现，酒企正在通过各种 「商业和数据魔法」，来维持表面光鲜与最后的体面。
魔法一：拉长账期，放弃 「先款后货」
「资产=负债+所有者」 权益，是广为人知的会计学恒等式。以时间段为单位的利润表，其实也有类似的勾稽关系，即：经营性利润与经营性数据不会出现过大偏差，如果出现明显的偏差，定会影响企业长期成长性。
2024 年的酒企利润表。就出现了明显的偏差。
虽然整体来看，无论是营收还是归母利润的增速符合预期，高于消费板块整体；但营运层面的经营业天数，明显不及预期，反向增长了 62 天，为 10 年内最高涨幅，平均营运周期突破了 700 天，出现了业绩与营运指标的偏离。
图：申万白酒行业营收利润增速及营业周期，来源：Choice 金融客户端
把营业周期拆开来看，导致白酒板块营业周期上涨的主要有两点：一是存货周转天数快速增加，而是合同负债减少并且应收账款有抬头趋势，形成剪刀差。
存货作为白酒板块 BUG 级别的科目 （受益于白酒越陈价格越高的特性），一直以来都是行研争辩的核心。
过去一年间，酒企的存货净增长大幅增加，单年净增加额接近 200 亿，创历史新高。我们显然不能把这种 「异常」 增长，简单看作是年份酒正常的生产节奏。
图：白酒行业存货净增加额及周转天数，来源：Choice 金融客户端
如果大家翻遍 A 股酒企年报的行业表述，便会发现一句经常出现的总结：「根据国家统计局数据，2024 年，全国规模以上白酒企业产量 414.47 万千升，同比下降 1.8%。」
如果我们以货值较高的酒企为样本便会发现，酒企的产量增速表现确实一般，茅五泸去年整体的产量下降了 3.4%（主要是五粮液托了后退）。
在产量没有明显增长的情况下，存货货值快速增长，只能证明一件事：无论营收利润数据如何，白酒就是卖不动了。
拆解营业周期的另一个影响因子，便会发现更大的问题：酒企常年保持的 「先款后货」，零应收权益的行业地位，正在发生动摇。
去年年末，就有媒体披露受困于白酒动销疲软，厂商放松了常年保持 「先款后货」 的政策，希望通过加快销售流程来充盈销售数据。
今年一季度，刨除茅台后 （子公司承兑汇票影响），19 家酒企应收账款累计增加了 14 个亿，虽然纵向对比营收的绝对增幅不大，但横向环比来看，应收款增幅达到了 33%，不容忽视。
图：2025Q1 酒企应收账款环比趋势，来源：Choice 金融客户端
同时，今年一季度白酒行业整体的合同负债也出现了明显的下降，整体累计下降约 117 亿元，环比降幅度达到 20.93%，即便有季节性影响，今年依旧是酒企合同负债下降最为明显的一个春天。
图：2025Q1 酒企合同负债环比趋势，来源：Choice 金融客户端
应收款和合同负债存在剪刀差是行业普适的现象，应收款 20 家酒企中有 18 家都出现了环比增长，而合同负债 20 家酒企中有 15 家出现下降。当然，横向对比同业来看，目前酒企的合同负债依旧处在绝对高位，应收款比例也相对较小 。
综上所述，酒企为了充盈利润表的阶段性表现，主动放宽了规则，小规模调整了营运节奏。但长期来看，很难说这不是一次行业拐点，毕竟秋风扫尽夏意后，趋势如江河东流，覆水难收。
魔法二：批价向下，营销向上，靠结构调整维持销量
白酒作为兼具消费属性和金融属性的 「硬通货」，在过去很长一段时间内，产业链相对其他消费品涉及更多的利益方，因此酒企同行的政策往往是 「价在量先」。
但去年以来，头部酒企 （尤其是茅台） 率先打破了市场批价不可逆行的定论，一年间批价整体下滑 12% 左右，带动了行业整体无论中高端还是次高端批价的新一轮下行。很难讲这是不是渠道改革后，市场龙头为了保量，放弃了 「价在量先」 的传统。
图：高端、次高端酒批价趋势，来源：东吴证券研究所
同时，以 2024 年报披露整体来看，中高端品类增速持续下滑，20 家酒企中，有近一半酒企出现了明显的中高端品类占比下滑。
横向对比更明显，相较于 2023 年，2024 年刨除经营异常的岩石股份和未披露占比的天佑德和金种子，17 家酒企中仅皇台一家中高端增速没有下滑 （还是白酒+葡萄酒，并且基数小）。
图：2024VS2023 酒企中高端品类增速差，来源：酒业家
下压价格带、押注系列酒无疑会打破白酒长期维持的品牌结构，形成更激烈的竞争。2024 全年白酒板块整体的销售费率出现了增长，并且刨除经营异常的岩石股份，19 个企业中有 11 个企业出现了销售费率正增长。
虽然 2024 年白酒板块的毛利率增长 0.76pct，但是净利率几乎没有增长，这种情况同样延续到了今年一季度。如果我们以毛销差的数据来看，2025Q1 酒企整体的表现很不理想，20 家企业中有 12 家企业毛销差负增长，且幅度不小。
图：2025Q1 上市酒企毛销差变化趋势，来源：Choice 金融客户端
中金在做白酒行业汇总时提到，现如今和白酒消费、金融属性挂钩的数据指标：人均可支配收入增速和商品房价格，都相对疲软，因此白酒在价格和销量之间，只能做出二选一的抉择。
因此，大多数酒企选择更低的价格带，更多的系列酒，希望通过区分品牌来实现高端酒 「价在量先」，中低端酒 「保量保业绩」。但从毛销差的数据来看，压缩价格带竞争带来的负面影响也不小，靠营销和价格力换增长，似乎也只能解眼前之渴
魔法三：困难时找 「兄弟」 推心置腹
白酒行业作为消费领域最具 「江湖气」 的产业之一，各家酒企都明白一个道理：一人难挑千斤担，众人能移万座山。
过去十年间，零售渠道改革愈演愈烈，无论是自营线上、传统电商乃至短视频直播，都在稀释传统零售线下渠道份额，白酒也不例外。
而与之相对应的是，酒企线下渠道扩张相对放缓，尤其是高端和次高端白酒 （汾酒除外，正处于全国扩张期。以茅台为例，在大规模削藩后，2018-2023 五年间国内经销商数量累计减少 907 家，占整个经销商体系的 30% 有余。
2024 年的茅台，却一改往日对经销商严控态度，逆转了缩编的趋势，一口气新增了 67 个经销商。
纵观 18 家持续经营的白酒企业 （刨除经营异常的岩石股份和做葡萄酒的皇台），过去两年间有 14 家企业经销商数量出现明显增长。其中更依赖线下渠道，此前严格把控经销商准入门槛的高端次高端酒企，2024 年的增速更快。
图：酒企 2023-2024 年经销商数量变化，来源：Choice 金融客户端，企业财报
此轮酒企的经销商扩容，究竟是正常的经销体系优化，还是酒企率先感受到了行业寒意，想要找更多手足兄弟来改善短期增速压力呢？
我们更认同第二种说法，原因有二：
其一，经销体系优化往往是有进有出，但过去两年酒企的渠道商净增量非常明显，以茅台为例，去年新增了 67 家经销商，退出的仅仅有 4 家。
其二，2024 年同口径下 18 家酒企中，有 13 家的直营 （或新渠道、线上） 增速要高于经销 （或传统渠道） 增速，在这种背景下加大传统经销渠道的资本回报率远不及线上，如果仅仅是渠道体系改革，很有可能复刻前两年缩编的情况而不是开放加盟。
图：2024 酒企不同渠道营收增速对比，来源：企业财报
那么，又为什么说开放松绑传统渠道商可以短期改善基本面表现呢？
原因大家都心知肚明，更多的经销商，可以压更多的货，可以为酒企提供更大的 「调节」 空间。尤其是传统本地渠道，对酒企的业绩贡献远高于线上和外地经销商。
以地域属性较强的 10 家次高端中端酒企为例，2024 年有 7 家省内营收增速远高于省外广域渠道的增速。
图：部分酒企省内省外营收差，来源：中银证券
毫无疑问，酒企纷纷放宽经销门槛，正是因为曾经的 「牛夫人」 经销商们，如今成为了困难时期酒企可以仰仗的 「小甜甜」。
不可否认的是，在过去数年中，经销商们确实吃到了经销体系收窄的红利，因此现阶段酒企想要扩大经销规模，招募新的伙伴加入这场游戏，并不难。
只不过时间一长，围绕 「共同利益」 圈定的手足兄弟们，在利润空间逐渐收窄的当时当下，没有了同富裕，又有几人可以共患难呢？
在商业史的卷轴中，从来不存在点石成金的魔法，白酒也不例外。
综上所述，拉长账期、降价换量、逆周期扩大经销渠道——这些短期 「魔法」，虽能维持表面光鲜，却掩盖不住白酒销售承压的真相，行业拐点已然降临。
