文 | 海豚投研
在对存储行业进行整体分析后，本文主要是具体测算 HBM 的供需关系以及相关公司的业绩增量情况。
通过对具体量的分析测算，海豚君对当前 HBM 的供需情况有所担忧。当前主流机构普遍都认为 HBM 的供不应求局面仍将持续下去。然而，海豚君认为如果各家的产能规划如期落地，HBM 市场的供需关系可能会转向 「供大于求」。
对于供需关系的测算中，部分市场结构将台积电的 CoWos 产能作为需求端的衡量标准。而海豚君认为 HBM 当前的最终产品主要是 AI 服务器，而云服务厂商才是最终的消费者 （掏钱方）。从各大厂的资本开支及 AI 服务器出货量入手，是相对真实的需求情况。而如果 AI 服务器出货量不及预期，那么 CoWos 和 HBM 作为上游供应方，都可能会面临产能过剩的局面。
将云服务厂商的资本开支和 AI 服务器出货量作为需求端的依据以及存储厂商的扩产计划作为供给端的基础，海豚君测算在当前预期下 HBM 将从 2023 年末的 「供不应求」 转为 2024 年末的 「供大于求。」
而造成当前 HBM 供应仍相对紧张的原因，海豚君认为①产能爬坡和良率提升需要时间；②三星新品还未进入英伟达供应链。而随着产能和良率的提升，三星通过认证，那么 HBM 的供应紧张的情况将有较大的转变。
从当前需求端的来看，整体 HBM 能带来 100 多亿美元的市场空间。而结合三家的产能规划来看，美光仍只能拿到 1 成左右的市场份额，给公司带来 10 亿美元左右的收入增量，收入占比不足 5%。
当然$美光科技.US 本身就是 「传统产品回暖 +HBM 增量」 的双重逻辑，但即使参考公司 2025 财年 80 亿美元以上的核心经营利润来看，公司当前股价也对应 18 倍左右的 PE，对于具有明显周期属性的公司并不低估。公司股价的继续上涨仍需要更多超预期的表现来带动，比如 AI PC 及 AI phone 的起量、互联网公司大幅增加对 AI 服务器的采购、或者竞争对手的不足给公司带来的额外机会等。
以下是海豚君对 HBM 行业及公司的具体分析：
一、HBM 的供需关系
在对美光及存储公司进行估值测算之前，关键在于对于 HBM 供需关系的看法。在 AI 服务器等需求的推动下，对 HBM 的需求也将有成倍地提升。短期的需求激增，会导致供需的失衡，而存储主流厂商也相应提升了产能扩张的预期。那么，HBM 供需失衡还会一直存在下去吗？
对于 HBM 供需关系
①供给端：可以结合主要存储厂商对各自 HBM 的产能规划情况；
②需求端：一部分市场机构将台积电 CoWos 产能进行倒推来测算需求，但海豚君认为需求应该关注 「谁掏钱，谁买单」 的最终消费者，更应该从 AI 服务器及互联网大厂的资本开支入手。
1.1 互联网大厂资本开支&AI 服务器
HBM 当前主要应用于 AI 服务器中，而互联网大厂主要购买 AI 服务器来进行训练和推理。因此，互联网大厂的资本开支将直接影响 AI 服务器的出货量。
在相对乐观的情况下，假定 4 家云厂商增加的资本开支全部用于购买 AI 服务器，来看 AI 服务器及 HBM 的需求情况。从 AI 服务器的市场份额看，4 家云厂商 （微软、谷歌、亚马逊、Meta） 大约占据市场近 7 成。在相对乐观的假设下，海豚君推测 2024 年全球对 AI 服务器的市场需求增长大约有 1000 亿美元。
结合市场及行业情况，海豚君预期 2024 年 AI 服务器出货量有望提升至 167.3w 台，同比增长 46.5 万台。在相对乐观的全球 AI 服务器新增采购额 1000 亿美元的预期下，可以测算出单台 AI 服务器的均价在 21.5 万美元左右。
综合数据来看，海豚君认为 AI 服务器的出货量预期相对合理，出货量同比增长 38.5%。随着 AI 服务器的升级及均价的提升，在资本开支不变的情况下，反而会影响到 AI 服务器出货量的提升。除非云厂商进一步提升资本开支规模。
1.2 对 HBM 供需缺口的测算
对于 HBM 供需缺口的测算，能帮助理解和把握 HBM 的价格及市场变化情况。具体上，需求端从终端消费的 AI 服务器出发；供给端从存储厂商的产能规划来预期。
1）HBM 需求端
结合市场及行业的预期，2024 年 AI 服务器出货量有望达到 167 万台。此外今年 GPU 市场又推出了 GB200 等新品，单卡的容量达到 140GB。因此，海豚君也调增了 AI 服务器中的单卡平均容量。
总体来说，在 AI 服务器出货量提升和升级的情况下，市场对 HBM 的需求仍将较快增长。在相对乐观的情况下，2024 年 HBM 的需求端有望提升至 512MGB，同比增长 80%。
2） 供给端
当前 HBM 仍处于供不应求的局面，因此存储厂商的产能规划直接影响了 HBM 的供给情况。当前，HBM 市场主要是由海力士、三星、美光三家占据。从三家厂商的产能规划可以测算，在下游需求的推动下，各家公司都对 HBM 进行了明显的扩产。至 2024 年末，HBM 的产能有望提升至 273K/m，这将接近于去年年底的 3 倍。
根据存储厂商的产能规划，来推算整体 HBM 的供给情况。从 2023 年末的每月 93K 到 2024 年末的每月 273K，中间存在爬坡。因此，2024 年的年产能用两年年末产能的加权平均数来测算，大约有 2196k 片的晶圆。
以 HBM3/HBM3E（11mm*11mm） 为例，单片 12 寸晶圆大约能切割 491 颗芯片。依次做如下假定：1） 切割效率为 90%；2）TSV 等良率 55%；3） 平均单颗粒的容量提升至 2.2G 左右。海豚君可以测算出，HBM 的供给端有望从 2023 年的 147MGB，提升至 2024 年的 1174MGB，是去年同期的接近 8 倍。如此大的提升，主要得益于大规模的产能扩张、TSV 良率的提升和单颗粒的容量增加。
3） 供需端比较
由于当前三大存储厂商仅对 2023 年及 2024 年的产能情况进行披露，海豚君也主要先比较 2023-2024 年 HBM 的供需关系情况。
①需求端：结合云服务厂商的资本开支和 AI 出货量情况，市场对 HBM 的需求有望从 2023 年的 284MGB 提升至 512MGB；
②供给端：结合存储主流厂商的产能计划，HBM 的供给端更可能从 2023 年的 147MGB 快速提升至 1000MGB 以上；
③供需关系：2023 年供给端仅能满足需求的 1/2，严重供不应求。供不应求的局面，推动各家厂商大幅提升产能计划。如果产能规划如实落地，2024 年的 HBM 供需关系可能会出明显反转，供给端反而会超出整体的市场需求。
1.3 对 HBM 供需关系的看法
在研究的过程中，看到部分市场研究机构，采用台积电 CoWos 的产能作为 HBM 需求端的数据，这主要是考虑到：①HBM 和 CoWos 都是影响 AI 服务器 GPU 出货量的主要瓶颈；②HBM 在流程上也要交给 CoWos，最终成为 AI 芯片的一部分。
在供给严重不足的情况下，Cowos 的产能是有一定的参考意义。但对于供需关系的本身，更应该关注于最终消费者 （掏钱方）。如果大厂的资本开支不跟上，AI 服务器的出货量没有成倍增长，扩张的产能也可能转为过剩的一方。
海豚君认为在 AI 服务器的推动下，确实 HBM 存在供不应求的情况。但随着扩产的跟进，HBM 市场可能会从 「供不应求」 转向 「供过于求」。对 HBM 容量的需求是有接近翻倍的提升，但供给端更是提升到将近 8 倍 （如果各家产能计划如期落地的话）。这不是因为需求突然减弱了，而是供给端提升太快，带来的供需失衡。
如果 HBM 继续保持供不应求的局面，则需要：①各家互联网大厂再次大幅度提升资本开支计划；②存储大厂的扩产计划及产品认证不及预期，设备采购及产能提升都出现延后。否则，在当前的预期下，2024 年末 HBM 市场就可能会出现供大于求的情况。
二、HBM 及美光业绩测算
在对存储行业的分析后，最终还是要落到公司上。对于美光来说，HBM 究竟能带来多大的规模体量。股价持续上涨后，美光当前还有被低估吗？
2.1 HBM 对美光的影响
从美光披露的公司 HBM 产能来看，公司 2023 年末产能 3k/m，2024 年末产能 20k/m。考虑到产能爬坡及良率等因素，海豚君预测美光的 HBM 年产能将从 12k 提升至 138k。
通过前期对 HBM 供需关系的分析，在供不应求的时候，供给端的产能是主要因素。而当供大于求时，主要根据需求端的数据来测算。因此 2023 年美光 HBM 的收入从产能角度来算，而 2024 年起从需求及市场份额来算。
虽然在三家厂商 HBM 的产能规划中，美光的占比仅有 7.3%。但由于美光具有美国的背景，以及比三星提前进入英伟达的供应链。因此，海豚君预期美光在 2024 年的市场份额依旧会有 10% 左右。而随着三星产品通过认证和产能规模的劣势下，美光的市场份额可能会有一定的下滑。
对于 HBM 的价格，当前由于供给仍相对紧张，因此整体价格在 2024 年将有所上涨。但随着三星产品通过认证和产能端的释放，HBM 的产品价格也有回落的风险。
通过测算，海豚君认为 HBM 有望给美光带来约 10 亿美元的收入，收入端的增幅主要发生在 2024 年。
2.2 美光业绩的测算
虽然还有 AI PC 及 AI phone 等新需求的拉动，但对于当前美光业绩实际仍来自于传统周期回暖和 HBM 的增量提升。
1） 传统产品方面：随着下游产品触底后的拉货以及存储厂商的产能控制，DRAM 和 NAND 的出货量和价格都迎来了上升，进而推动传统产品的业绩回升。虽然新需求能推动产品的升级，进一步提升公司业绩，但当前还未看到明显的贡献。
随着 DRAM 和 NAND 产品的回暖，海豚君预期公司季度收入有望回升至 90 亿美元以上，单季度的利润也有望回到 20 亿美元附近；
2）HBM 方面：通过此前测算，在 AI 服务器需求的带动下，海豚君认为 HBM 有望给公司带来 10 亿美元左右的年度收入。由于 HBM 具有相对较高的毛利率，有望给公司带来 3-4 亿美元的利润增厚。
3） 整体来看：叠加传统产品和 HBM 的两方面情况，海豚君预期美光在 2024 财年的核心经营利润在 10 亿美元左右；而 2025 财年的核心经营利润有望提升至 80 亿美元以上。由于 2024 财年 （即 24Q3） 很快结束，市场对公司主要关注于本财年后的业绩表现。而当前股价对应 2025 财年的估值仍有 18 倍 PE 左右。
海豚君认为美光公司的当前股价已经打入了周期回暖及 HBM 的增量预期，而 18 倍左右的 PE 对于具备明显周期属性的公司来说未见低估。公司股价的继续上涨仍需要更多超预期的表现来带动，比如 AI PC 及 AI phone 的起量、互联网公司大幅提升资本开支、或者竞争对手的不足给公司带来的额外机会等。
