禾湖财经注：本文来源于微信公众号东四十条资本 （ID：DsstCaptical），作者｜张楠，禾湖财经经授权发布。
近期 《2023 投中私募股权基金业绩基准 （Benchmark）》 发布，报告底下有读者评论 「这东西终于出来了」。
我倒没想到，一份报告能被如此期待。个人揣测，可能意味着目前行业信息仍然相对闭塞，尤其是对投资机构的业绩缺少统一、明确的评判标准。比如，即使当下 LP 已经将现金回报提到了前所未有的高度，但有可能 5 年 DPI 到 1 或 0.5 的机构都觉得 「自己还不错」，也有可能 LP 认为只有 5 年 DPI 到 1 才能称得上 「优秀」。
换句话说，「这东西」 的发布，可能会影响行业相关方对未来的整体预期。但这种影响有多大，可能将市场预期往哪边引，还很不好说。
此前我也看到过一些机构的募资文件，套在这份 Benchmark 中，大多数都在 「上四分位」 区间。那么，为什么我能看到的募资文件，表现都不错？那些表现平平甚至 「堪忧」 的基金，又是哪些 LP 买了单？会不会因为除了业绩，LP 还有其他的评判标准？
对于这些具体问题，报告没法给出明确答案，我也相信，市场中不同角色对报告的数据表现，体感上会有所差异，但无论如何，有标准总比没标准好，准确总比模糊好，因此我也有几点观察，不一定对，摆出来供大家批评。
报告本身很简洁，从三个数据维度，将不同年份成立的基金回报划分为三个等级：上四分位数、中位数、下四分位数。报告说得体面，三个等级对应优秀、中等、一般。在我看来完全可以更直接一些：优秀、一般、堪忧。
除此之外，报告的数据还包括当年业绩的标准差和算数平均数，可以具体分析当年这些基金的整体业绩波动大小等。
Gross IRR(内部收益率)：从基金现金流 (含预期) 角度评价基金业绩表现的指标。Gross IRR 未扣除管理费及 Carry(业绩报酬)，大于以 LP 收到现金分配所计算的 IRR；
TVPI(投入回报倍数)：从 LP 所获总回报 (含预期) 角度评价基金业绩表现的指标。TVPI 为基金已分配价值与未分配价值之和与 LP 实缴资本的比值；
DPI(分配回报倍数)：从 LP 取得的现金分配角度评价基金业绩表现的指标。DPI 为 LP 取得的现金分配与 LP 实缴资本的比值。
1、先看总数，涉及的基金总共 2284 只。从 2007 年到 2014 年，每年的基金约大几十只。到了 2015 年，基金数量骤然翻倍至 142 只，此后一路上扬，到 2021 年达到 321 支的高点，2022 年回落至 250 支。
来源：投中网
这与行业整体发展速度的体感是相符的，你甚至可以对应到一些具体的事件上。比如 IRR 那份数据中，2014 年到 2017 年，基金数量从 142 支上升至 212 支，而 2018 年面对资管新规，基金数量就减少至 171 支。
现在看来，比如 2007、2008 年成立的基金，受到全球金融危机影响，资产价格全面下降，相当于买在了低点；另外，2007/08/09 年的基金上四分位与中、下四分位表现的趋势有差别，有可能表明，头部管理人是趋势引领者，在这些年份提前布局，而中、下四分位的基金，IRR 高点出现在 2009 年，跟随的意味更明显。
总之，那三年对于整体 VC/PE 行业而言，从统计数字看都是比较好的 Vintage，而 2013、2014 年成立的基金，平均表现同样优异，则是与移动互联网的狂飙突进相关；最后 2018 年左右 Gross IRR 的高点，从上四分位看，可能与科创板的开放相关，而中、下四分位关联度则不明显。
来源：投中网
3、从 TVPI 来看，VC/PE 不光具备周期性，全行业的收益波动范围都比较大，且整体来看，TVPI 数据的水分不小，比如 2007 年下四分位基金 TVPI 还能顶在 1.54，DPI 只有 0.49，这超过 「1」 还没有变现的部分，到底是烂账还是希望，难说。
因此，不少基金看起来不错的 TVPI，与 LP 能拿到的 DPI 相去甚远，因此这个数据对于 LP 的参考价值也越来越小了，毕竟你看那些完成投资进入投后和退出状态的下四分位基金，除了 2009 年，还没有哪年是过 1 的。而对比美国的数据来看，他们管理人对估值标准的选择上则更为审慎。
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2014 到 2018 年之间，IRR 和 TVPI 则是背离的——基金成立时间越晚的 IRR 越好，TVPI 却呈现下行趋势，换句话说，那几年间成立的基金，资产账面价格表现可能越来越好，但一旦换成钱分到 LP 手里，落差就出来了。
我的同事 Sissi 比较会算账，她指出因为 IRR 和 TVPI 是两个维度的数据，不能简单的放在一起对比，「IRR 对于现金流发生的时间高度敏感，TVPI 则不考虑时间，纯看倍数，因此 TVPI 和 DPI 结合起来看能得出更多有参考性的结论。而且 5 年内的 TVPI 和 IRR 都不会很稳定。」
拿 2014、2018 年的上四分位基金来说，2014 年的 TVPI 是 3.17x、DPI 是 1.62x，所以 TVPI 大概是一半来自于估值，一半来自于退出。2018 年 TVPI 是 2.15x，DPI 是 0.44x，TVPI 则大部分来自于估值。
她还模拟了 2 组在 2014、2018 年设立的基金，你可以看到，进通过调整中间一笔现金分配短时间，就可以得出两个迥异的 IRR，但实际上分配到 LP 手中的现金是一样的。
来源：投中网
Sissi 还对比了历年中位数以上的基金，无论中美，都至少需要 10 年，DPI 才能回到 1。因此不管怎么说，「耐心资本」 真的不是一句空话。从资产配置的角度来看，一个是不管 GP 还是 LP，都得接受周期，这个逃不掉；另一点是，得接受行业绝对回报长期下行的大趋势。
4、TVPI 的变化，显示出 VC/PE 的投资期在逐渐延长，以前可能一年半两年就投完一支基金，现在可能需要三年甚至四年，尤其是近几年，由于市场环境的变化，以及投资项目的复杂性增加，基金需要更长的时间来实现投资回报。
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5、从 TVPI/DPI 两个指标来看，优秀基金的优秀程度，远超大家的想象。差的基金，也基本没有翻本的可能。而且，两个指标都再一次印证了周期的重要性。
先从差的说。2007/2008 年的基金，下四分位数 DPI 分别只有 0.49、0.89，存续时间分别达到 17、16 年的基金，到现在都没回本，未来几乎也没必要抱什么希望了，再回头看看那超过 1 的 TVPI，多少有点离谱。
优秀基金有多优秀呢？图中标红的 DPI 数据，上四分位数都比算术平均数要低，同时该年份的标准差也比较高，TVPI 数据也同样如此。Sissi 告诉我，这代表有极个别表现特别出色的几支基金，以一己之力拉高了全行业的现金回报。
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比如 2007 年，上四分位的 DPI，已经是下四分位的 5 倍多了，但上四位数中拔尖的基金，DPI 表现又要比上四分位数高出不少。
与此同时，标准差也在逐年降低，我猜测，一个原因可能是表现优异的基金随着规模的扩大， 回报表现也会趋于平庸，而随着行业的逐渐出清，虽然优秀与堪忧之间的差距依然不小，但整体回报的趋势都在向均值回归；另一个原因是，整个行业获取超额收益的可能性在逐渐减少。
但你也看到，有个别年份，标准差会突然放大，这意味着不管什么时间点或周期，都不时有优秀的基金跳出来，这也是现在 LP 都在关注一些小而美、黑马基金的原因。
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6、2016 年的基金，上四分位的 DPI 正好是 1，也就是说，7 年回本就可以成为优秀了，这可能逊于 LP 对优秀的定义，不过看看 2016 年后 DPI 下四分位数的基金可能就释然了，因为它们的 DPI 都是 0。这就应了朱老板在投中年会那句话，7 年一分回头钱见不着，再耐心的资本也受不了。
再往上看看比较容易被忽略的中位数。2007-2014 年的中位数基金，虽然收益不高，但至少本钱基本都回来了。2015-2018 年的中位数基金，距今大约 8-5 年，DPI 从 0.63-0.5。各位可以对照一下自己或投的基金，承认平庸挺不容易，但该认还得认。
不过我想，这些中位数基金再过几年，DPI 大约也会做到 2007-2014 那些基金的水平，这意味着大多数基金回本的可能性还是挺大的。这或许表明，大家对 VC/PE「高风险、高收益」 的印象或许失灵了，多数基金并没有想象中的那么糟糕，本金过个十几年大概率会回来，但除非买到最头部的基金，否则也别期待多高的收益。
7、最后再看看下四分位数基金。无论从那个数据维度来看，这些基金表现都很糟糕，令人失望。IRR 只有 2009 年成立的基金超过了 10%，TVPI 没有哪一年超过 2，DPI 方面，同样是除了 2009 年，其他年份成立的基金离 1 都挺远，基本是回本无望。
而相对表现不错的 2009 年，也算不上什么神奇年份，无非是那年创业板开板，政策性让全民 PE 吃到了一波红利。「后遗症」 你也看到了，单靠政策红利，既没法做强 VC/PE，也干不出中国的纳斯达克。
专业化和精细化不是一句空话，虽然整体趋势是向中间集中，但最优秀基金和最差的基金差距正在越拉越大，都在喊行业出清，照我看未来出清的力度、速度都会加快，集中度还会继续上升。而规模虽然不是评价优劣的指标，但至少是 LP 用脚投的票。
