文 | 源媒汇，作者 | 胡青木，编辑 | 苏淮
联邦制药，终于迎来了一场“ 及时雨”。
2025 年 6 月 20 日，联邦制药发布公告称，公司确认收到诺和诺德支付的 UBT251 三靶点减肥药预付款 1.8 亿美元。按当日汇率折算，这笔约合人民币 12.93 亿元的资金，相当于联邦制药 2024 年净利润的 50%。
截图来源于公司公告
作为以原料药和胰岛素及抗生素制剂为核心的珠海传统药企，联邦制药近年来深陷转型阵痛：2024 年受集采政策冲击，公司制剂业务盈利同比下跌近半，研发投入却持续攀升至近 10 亿元。诺和诺德这笔首付款到账，不仅可以大幅改善联邦制药的现金流，更为公司其他创新药管线研发打了一针强心剂。
令人好奇的是，手握年销售额近 300 亿美元的“ 减肥神药” 司美格鲁肽的诺和诺德，为何仍要斥资收购联邦制药的减肥药管线？
“ 药王” 宝座受到威胁
丹麦百年药企诺和诺德，自 1923 年实现胰岛素商业化生产以来，便在糖尿病治疗领域持续深耕。
2012 年，诺和诺德研发团队发现一种新化合物在人体内半衰期约 160 小时，体内代谢浓度曲线平稳，具备开发为每周一次注射制剂的独特优势，这一发现为“ 司美格鲁肽” 的诞生奠定了科学基础。
历经多年研发攻坚，司美格鲁肽于 2017 年获 FDA 批准用于成年 2 型糖尿病患者的血糖控制，首次在全球医药市场崭露头角；2020 年 1 月，FDA 再次扩大其适应症，批准用于伴有心血管疾病的成年 2 型糖尿病患者以降低心血管事件风险。至此，司美格鲁肽这款创新药物的市场潜力开始全面释放。
不过真正让司美格鲁肽一飞冲天的，是其在减肥领域的“ 跨界” 突破。2021 年 6 月，该药在美国获批用于长期体重管理，临床研究结果显示，持续接受治疗的肥胖症患者 68 周后平均减重 17%-18%。
消息一经公布，迅速在全球掀起热潮，“ 减肥神药” 之名不胫而走。巨大市场潜力，更是带动司美格鲁肽的商业数据一路狂飙。
2024 年，司美格鲁肽以 292 亿美元的全球销售额收官，距默沙东的“K 药”（帕博利珠单抗） 仅 2 亿美元之差，屈居亚军。而在 2025 年第一季度，司美格鲁肽以 84 亿美元的单季销售额强势反超 K 药的 72 亿美元，首次登上全球药品销售榜冠军宝座，正式加冕“ 全球药王” 称号。
然而，在全球超 10 亿人深陷肥胖困扰的庞大需求下，一场围绕新型减肥药的军备竞赛早已悄然打响，各大药企纷纷入局，试图在这片千亿蓝海市场中分得一杯羹。
比如恒瑞医药、华东医药等国内药企，以及罗氏、阿斯利康、安进等跨国药企，均纷纷投身其中，不断推出新的产品和疗法，也加剧了市场竞争。
但是要说最能威胁到诺和诺德“ 药王” 地位的，莫属礼来。其双靶点药物替尔泊肽 2024 年销售额为 164 亿美元，在同领域销售额仅次于诺和诺德的司美格鲁肽。
而礼来的三靶点药物 Retatrutide，目前已进入临床Ⅲ期阶段，其针对超重或肥胖患者的Ⅱ期数据显示，受试者在 48 周治疗后体重降幅最高达 24.2%，显著优于司美格鲁肽的 17%-18%。该药物的Ⅲ期关键数据预计于 2025 年内公布，若进展顺利，最快可能在 2026 年提交上市申请，预计 2027 年获批。
礼来凭借替尔泊肽的疗效突破与 Retatrutide 的管线储备，已构建对诺和诺德的“ 代际压制”。在此背景下，诺和诺德亟需构建更具差异化的产品矩阵，因此联邦制药的减肥药管线，就成为其破局关键。
从产品本身来看，联邦制药的 UBT251 作为三靶点激动剂，在 1b 期试验中，最高剂量组受试者 12 周平均减重达 15.1%，展现出深厚的减重潜力；在技术层面，UBT251 采用化学合成工艺，相比生物发酵，可大幅降低生产成本，具备明显的成本优势，有助于诺和诺德在未来市场竞争中构建价格壁垒。
尽管 UBT251 处于中美 II 期进行中，研发进度稍落后于礼来的 Retatrutide，但在诺和诺德强大的研发与商业化能力加持下，有望加速推进，补充其在多靶点减肥药领域的管线布局，助力诺和诺德稳固市场地位，应对激烈的竞争格局。
综合来看，对财大气粗的诺和诺德而言，这笔交易用“ 首付款+里程碑付款” 的轻资产模式，既用可控成本丰富管线，又对冲了礼来三靶点药物威胁。但对联邦制药来说，能否借此扭转业绩颓势呢？
传统业务下滑严重
2024 年度，联邦制药总营收相比上年仅微增 500 万元，增速近乎停滞；而净利润更是出现了下滑，这也是其近几年来的首次负增长。这两项关键数据，反映出联邦制药盈利能力的恶化。
联邦制药 2024 年的业绩下滑，主要集中在制剂与原料药两大传统业务板块。
在制剂业务领域，2024 年对外销售收入为 47 亿元，同比下降 6%，板块利润更同比锐减 47%。这一颓势主要源于国家药品集采政策的持续冲击—— 集采规则下产品招标价格大幅下调，直接导致制剂产品毛利率承压。其中核心抗生素产品联邦他唑仙的营收降幅高达近六成，其他抗生素品种也因集采不同程度出现收入下滑。
原料药业务同样面临压力，2024 年对外销售收入约 64 亿元，同比微降 0.4%，利润则同比下滑 10%。究其原因，全球原料药市场产能过剩导致价格持续下行，叠加部分此前供应紧张的产品因供应链恢复而市场缺口收窄，企业整体议价能力减弱，最终造成营收与利润的双下滑局面。
那么，在传统业务滞涨的背景下，联邦制药把核心减肥药管线授权给诺和诺德，究竟是好事还是坏事？
刚刚到账的 1.8 亿美元首付款，不仅可以直接缓解联邦制药的研发投入压力，还能在短期内稳定公司的财务状况。而且 UBT251 尚处Ⅱ期临床，全球研发成本高昂，后续投入或超 10 亿美元。授权后，诺和诺德承担Ⅲ期及海外推广风险，联邦制药则保留大中华区权益。
但是，UBT251 作为联邦制药唯一对标国际一线的三靶点减肥药，这笔交易直接导致其核心创新管线出现“ 断层”。目前公司剩余管线中，司美格鲁肽仿制药虽处于申报上市阶段，却面临国内超 10 家药企的激烈内卷；JAK 抑制剂尚在Ⅱ期临床，进度已落后于泽璟制药、恒瑞医药等同行；而口服 GLP-1、减脂增肌药等早期管线仍处临床前，5 年内难以贡献收入。
此前与诺和诺德的交易公布后，联邦制药的股价一度暴跌超 10%，直观反映投资者对这一“ 卖青苗” 模式的质疑。2024 年财报显示，联邦制药中间体与原料药业务占营收比超六成，出售 UBT251 后创新标签进一步弱化，估值也将持续锚定传统业务，资本对其创新转型的信心不足，后续融资能力与市值增长空间或持续受限。
针对如何应对集采冲击，以及出售减肥药管线后如何维持企业本身的竞争力等问题，源媒汇向联邦制药公司邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
对于联邦制药来说，卖掉一棵树不可惜，重要的是能否让技术土壤长出整片森林。
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