文 | 氨基观察
泰它西普成功出海，成为创新药产业焦点，多重声音交织。肯定之外，也有疑虑，核心聚焦在三个关键问题上：
第一，为什么选择的不是 MNC？
第二，如何看待首付款并不高的问题？
第三，如何看待 Vor Biopharma？
上述问题确实关键，但某种程度上来说，是由于出发点不同造成的。现在市场对 BD 热度很高，自然认为嫁入豪门，拿到大量现金，是最优“ 解”。
但如果从企业角度出发，嫁入豪门在初期固然是好选择，却不一定是长期回报更高的路径。而荣昌生物，也正是做出了符合其“ 价值最大化” 的选择。
结果如何还不得而知，但仍然值得肯定。对于中国药企而言，在创造 BD 的同时，最终还是要超越 BD。
/ 01 / MNC 不是唯一解，这是荣昌的选择
“ 嫁入”MNC 是好选择，但不是唯一解。这需要从两个维度去理解。
第一，效率问题。
创新药唯快不破。MNC 有自己的优势，但荣昌选择的合作模式也有其不可比拟的高效率。一方面，实现了资源配置的高度聚焦。避免了大型药企那样在多个项目间分配资源和注意力的问题，可以为单一或核心资产量身打造“ 特区”。
另一方面，则是决策效率显著提升。据行业统计，跨国药企从授权协议签署到启动海外临床试验，平均耗时约 9-12 个月，部分复杂项目甚至超过 18 个月。
而反观 Summit 在 AK112 项目签约后半年时间左右即启动美国临床试验，并将年度预算的绝大部分集中投入该产品。因此，从效率角度来说，MNC 是否能够将泰它西普的价值最大化，有待商榷。
第二，关于最终获益。
对于早期分子来说，“ 嫁入”MNC 是最优解，因为拿到足够丰厚的首付款，并不需要考虑后期回报问题。创新药研发成功率低是常态，据统计，中国创新药在美国临床研发困难，从临床Ⅰ期走到获得 FDA 批准，成功率仅 1.7%。
但是，泰它西普作为充分验证过的管线，不可避免需要考虑最终获益的情况。“ 嫁入”MNC，一方面存在是否能够获得足够理想的价格，另一方面其后续创造的价值，与荣昌生物关联也会相应降低。
由于这种 bug 的存在，所以在过去可以听到许多“ 卖青苗” 的叹息。正是在上述逻辑下，荣昌生物做出了自己的选择，通过“ 资本+技术+合作运营” 三角重构，希望去创造更大的价值。
/ 02 / Vor 的作用，就是平台和工具
本质上，Vor Biopharma 就是荣昌生物出海的平台，或者说借的“ 壳” 更为合适。
在上述模型下，荣昌生物把泰它西普置入 Vor Biopharma，并拿到足够高 （23%） 的股权，成为最大股东之一，通过 Vor Biopharma 运作泰它西普的出海。
事实上，荣昌生物通过本次交易获得 23% 的股权，将使其跃居 Vor Biopharma 最大股东之一，而非只是扮演“ 技术入股投资者” 的角色。
如此一来，荣昌生物一方面能够赚取传统收益，也就是首付款+里程碑款+销售分成；另一方面，则是赚取股权增值的收益。
后者不容小觑。23% 的持股比例，意味着未来可能带来潜在的巨额收益。因为海外这类公司，市值百亿美元并非没有可能。典型如 argenx，依靠重症肌无力一款药，最新市值达到 341 亿美金。在重症肌无力领域，泰它西普更具想象力，并且潜在大适应症更多。
从这个角度，其实也能够很好解释，市场存在的关于“ 首付款金额” 不高的声音。
对于荣昌生物而言，最大的意愿，必然是让 Vor Biopharma 这个“ 壳”，尽快推动泰它西普在海外落地。
也正因此，“ 低首付款” 对 Vor Biopharma 推进业务是有帮助的。毕竟，Vor Biopharma 后续在推动泰它西普的国际化进程中，需要充沛的资金。
虽然拿到的首付款不高，但是荣昌生物潜在里程碑款收益实际上不低，最高可达 41.05 亿美元，相当于有了第一重保障。目前，重症肌无力等适应症的全球多中心三期临床正在开展，确定性高，因为临床数据在国内已经得到了充分验证。
并且，正如上文所说，通过低首付款，荣昌生物也换取了更大的主导权，以及对应更大的潜在增值收益。
这，也是荣昌生物所选择的，价值最大化的出海方式。
/ 03 / 资本+团队+好药，形成共振的底气
选择归选择，市场难免存在疑惑：如何看待 Vor Biopharma？或者说，通过 Vor Biopharma，荣昌生物的战略目标能否实现。
毕竟，在市场看来，Vor Biopharma 看起来是一家陷入“ 困境” 的公司。实际上，这其中存在两个误解。
其一， Vor Biopharma 并非陷入困境，过去一系列的动作，本质上是希望成为一个干净的“ 壳”，方便后续运作。
根据其 5 月 8 日发的新闻稿，其关闭了临床和制造业务，并解雇了几乎所有 （95%） 员工。但是公司特别指出，此次停产并不是出于对任何资产的安全担忧。与此同时，公司强调，寻求战略替代方案，包括许可资产等措施。可以推断，此时的 Vor Biopharma 已经在开始为转型做准备了。
其二，Vor Biopharma 原来的大股东也是现在最大的投资基金，大名鼎鼎的风投机构 RA Capital Management，实力不容小觑。
RA Capital 作为一家老牌的生命科学风投机构，目前管理的资产规模超过 90 亿美元。该公司最大的能力，是从种子轮到 IPO 后续融资全程扶持创新企业，助力管理团队实现从初创到商业化及后续发展的全周期价值创造。
参照以往惯例，这类机构运营的公司可能陷入困境，但又可能通过资源的引进、协同，扭转败局。RA Capital Management 在此次定增中继续出资，某种程度上也说明，泰它西普牵手 Vor Biopharma，其深度参与其中。
优秀的壳资源，加上能力并不弱的大股东，所以我们能够看到，眼下的 Vor Biopharma，在短时间内，已然是新面貌。
第一，强劲的 CEO 已经到位。
Jean-Paul Kress 博士，已被 Vor Bio 公司董事会已任命为首席执行官兼董事会主席。Jean-Paul Kress 博士一方面有推动药物上市、商业化的经验，在担任 MorphoSys 期间领导了 tafasitamab 的开发、获批和商业化；在做强公司并合理价格的并购，有足够丰富的经验，2021 年对 Constellation Pharmaceuticals 的重大收购推进了公司的产品线，增强了 MorphoSys 在肿瘤学创新领域的地位，最终促使其在 2024 年被诺华收购。他还曾担任 Syntimmune 首席执行官，带领其主要免疫学项目被 Alexion Pharmaceuticals 收购。
第二，资金和资源已经到位。
6 月 25 日，和荣昌生物达成授权合作后，Vor Biopharma 就宣布已签署一项证券购买协议，将在公开股权融资 （PIPE） 中进行私募，预计扣除费用前的总收益约为 1.75 亿美元。
其中，主要投资人包括 RA Capital Management、Mingxin Capital（名信资本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners 等知名基金，均具有业内顶尖水平。
本质上，目前 Vor Biopharma 已经形成“ 资本+团队+好药” 的共振，逻辑上与 summit 并无二致。所以，具备复制 summit 成功的可能。
目前，美股市场，或许已经看到这一点，Vor Biopharma 股价持续飙升，周涨幅接近 3 倍。按截至发稿时的最新股价计算，荣昌生物对应的持股市值接近 3 亿美元。这也侧面反映出，荣昌生物的抉择，可能是正确的。
当然，泰它西普并未到终局。未来，将会如何演绎中国创新药出海的新叙事，让我们继续看下去。
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