近期，很多人开始讨论一个现象——3 个月 HIBOR 利率显著地偏离联邦基金利率。
如上图所示，5 月 20 日之后倒挂程度显著放大，开始超过了 250bp，现在在 262bp 附近。于是，很多人就开始出来讲，香港的流动性泛滥了。
但是，5 月 21 日至今，恒生指数仅仅上涨了 1.64%，表现出高位震荡的态势，流动性泛滥了个寂寞。
于是，我们就构造出一个所谓的流动性泛滥悖论，一方面，资金利率创了近几年的新低；另一方面，股市却不涨。
资金利率和股市的关系
如果仅仅把视角局限在港股，我们会心存困惑。一旦把视角扩大到 A 股，我们就一下子恍然了：我们经历过很多次降准降息，也没见 A 股涨啊。那么，为什么到香港这边就要求我们 「把资金利率低和港股上涨」 划等号呢？
事实上，在投资曲线缺乏弹性的情况下，存单利率的走低会刺激存款外流，从而抑制风险资产的价格。
在 《关于国际资本流动对房价的影响》 一文中，我们已经有了十分清晰的结论了——存款外流导致国内不可流通资产价格下跌。
由于香港是一个十分开放的离岸中心，所以，港股的跨境流通性要好于 A 股。因此，即便香港的存款因为低利率大幅外流，但是，港股也没有下跌，只是表现出滞涨罢了。
此外，存款流出导致银行间资金宽松并不是什么稀奇事情。我们刚在 《关于跨境资本流入对银行间流动性的影响》 一文讨论了这个现象：
如上图所示，当资本流出 HK 时，港币存款会转化为美元存款；由于香港实行资金局的货币制度，所以，资产端是外汇储备跟随负债运动。当资本离开 HK 时，香港境内的银行集体缩表，这会导致超额储备变多，即银行间流动性泛滥。
显而易见，把 3 个月 HIBOR 利率和港股流动性等同的投资者是搞错了流动性的层次。他们期盼的是港币存款泛滥，而不是香港银行间泛滥。
最具讽刺意味的是，如果港币存款泛滥，香港银行间市场会收紧，而不是松成这个样子。
汇率和股市的关系
事实上，汇率和股市的关系才是顺的：汇率升值，股市上涨；汇率贬值，股市回落。
当港币向强方保证升值时，港股表现强劲，主要是因为有存款流入；相反，当港币向弱方保证贬值时，港股表现疲软，主要是因为有存款流出。
如上图所示，港币汇率的转折点出现在 5 月 5 日。
上图则是 5 月 5 日前后媒体报道的截图，四天内香港金管局释放了 1166 亿港币的基础流动性。
这导致香港银行间流动性十分充沛，3 个月 HIBOR 回落至 3.74%。如果外资继续保持强劲的流入势头，那么，3 个月 HIBOR 能在 3.74% 附近稳住。
但是，外资选择了撤离，于是，港币汇率从强方保证向弱方保证快速进展。外资的撤离导致香港银行体系快速缩表，这又导致了金管局所投放的天量流动性显得更多，几乎是大水漫灌了，3 个月 HIBOR 一度回落至 1.32% 附近。
也就是说，极低的 3 个月 HIBOR 利率有两方面的成因，一、金管局所投放的天量基础货币；二、外资开始撤离。
这也解释了 1.32% 的 3 个月 HIBOR 和香港股市滞涨之间的矛盾，外资撤离既压低了 3 个月 HIBOR 利率，也拖累了港股进一步上涨。
货币局制度下对外资行为的调节
综上所述，我们就能把整个事件拼成一个完整的拼图，并得到两个潜在解释：
一、金管局被汹涌的外资晃了一下，基础流动性投放过猛，所以，后面回笼了一部分流动性；
因港元汇价纽约交易时段触发联系汇率机制下 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证，香港金融管理局 （简称 「香港金管局」）2 日宣布向市场卖出美元、买入港元，涉及 200.18 亿港元，香港银行体系总结余于 7 月 3 日将降至 1441.75 亿港元。
二、金管局担心外资流入过猛，冲击境内金融体系，所以，靠天量的基础货币投放止住了外资流入的势头，让外资从流入转为流出。
我更倾向于第二个解释，通过降息避免热钱过快流入是标准操作。
最近，由于地缘政治形势紧张，大量的资金涌入瑞士，瑞士法郎快速升值。为了遏制热钱流入，瑞士央行进一步降息 25bp 至零利率。
2025 年 6 月 19 日瑞士国家银行 （央行）将政策利率下调 25 个基点至 0%，6 月 20 日起生效。
然而，香港所采用的是资金局货币制度，所以，不存在一个官定的政策利率。但是，金管局可以通过超量的投放或者回笼来影响外资行为。所以，拉长时间来看 3 个月 HIBOR 利率对联邦基金利率既有正偏离也有负偏离。
结束语
最后，我们回归操作层面的东西，会有以下几个结论：
1、港币升值对港股是好的，这是最明确的关系，因此，港股重拾向上动能需要港币往强方保证进展；
2、3 个月 HIBOR 利率并不是一个观察港股流动性的良好指标，这是因为外资流出会导致 HIBOR 利率下降，外资流入会导致 HIBOR 利率上升，这会把人搞得晕头转向；
3、事实上，金管局天量投放基础货币是一个利空，不要把它当成利好，他们实际上在抑制热钱流入；
4、当市场走势和所谓的理论发生冲突时，要相信市场，错的多半是那些似是而非的理论；
5、悖论往往来自于对某一个事物认知不足。
