梯媒老大的天价并购再生波澜。
8 月 7 日晚，分众传媒（002027.SZ） 宣布豪掷 83 亿元将新潮传媒收入麾下，高达 146% 的增值率却未设置任何业绩承诺及补偿安排。更刺眼的是审计前后财务数据 「变脸」：2023 年净利润从-2.79 亿元骤调至-1.53 亿元；近两季度盈利更如 「过山车」 般骤增骤降。
值得注意的是，此次交易采用了差异化定价，重要内外部股东以所持股权拿到的交易对价来看，对应标的公司整体估值相差近 1.55 倍。此种背景下，平衡利益的说辞恐难掩利益输送嫌疑。多重拷问下，分众传媒的并购逻辑亟待厘清。
溢价并购无对赌，审计前后数据打架
根据相关公告，分众传媒拟以发行股份+支付现金的方式购买张继学、重庆京东、百度在线等 50 个交易对方持有的新潮传媒 100% 股权。交易总价为 83 亿元，其中，现金对价 12,106.70 万元，股份对价 817,893.30 万元。交易完成后，新潮传媒将成为上市公司全资子公司。
该交易价格与数月前披露的新潮传媒 100% 股权预估值一致。据昨日进一步披露，本次交易选取市场法评估结果作为最终评估结果，截至评估基准日 2025 年 3 月 31 日，新潮传媒 100% 股权的评估值为 83.43 亿元，增值率为 146.58%。
来源：公告
高溢价势必会推高商誉。分众传媒称，截至 2025 年 3 月末，本次交易完成后上市公司商誉为 468,011.94 万元，占合并后上市公司总资产、净资产的比例为 14.00%、17.61%。
然而，本次溢价并购并未设置业绩承诺及补偿安排以规避风险，理由是 「本次交易对方非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，也未导致控制权发生变更」。
公开资料显示，新潮传媒 2007 年在成都成立，2013 年转型进入梯媒赛道，2016 年进军一线城市。2017 年，新潮传媒获得欧普照明、顾家家居等 10 亿元投资，开启社区媒体数字化元年。在后续的几年里，新潮传媒又陆续引入百度、京东等战投。据不完全统计，在短短的几年里，新潮传媒累计融资金额或接近 80 亿元。
最新披露显示，新潮传媒刚刚实现扭亏，盈利规模相对较小。根据经审计的财务数据，2023 年度、2024 年度和 2025 年 1-3 月，标的公司归母净利润分别为-13,987.77 万元、4,190.02 万元和 604.34 万元。
来源：交易草案公告
根据分众传媒 4 月 9 日披露的交易预案，标的公司未经审计的 2022 年度、2023 年度、2024 年前三季度净利润分别为-4.69 亿元、-2.79 亿元和-510 万元。
来源：交易预案公告
值得注意的是，对比审计前后，标的公司 2023 年的财务数据有明显变化。具体来看，2023 年，在营业收入审计后略微缩水 （审计前 19.32 亿元、审计后 18.94 亿元） 的情况下，净利润审计前为--2.79 亿元，审计后为-1.53 亿元。即便考虑审计因素，前后数据是否偏差过大？
再者，根据此前披露，新潮传媒 2024 年四季度以前的两年一期未经审计净利润均为亏损状态，其中 2024 年前三季度净利润为-509.85 万元；而最新审计数据显示，2024 年净利润实现 3301.68 万元。据此粗略计算，新潮传媒 2024 年第四季度净利润实现约 3811.53 万元。但结合 2025 年一季度的审计数据来看 （净利润 337.28 万元），环比下滑相当明显。
标的公司审计前后财务数据偏差惊人、单季度盈利波动幅度大的原因是什么？作为收购方的分众传媒理应给广大投资者一个合理的解释。
差异化定价背后有何玄机？
根据交易双方协商结果，本次交易中，分众传媒结合交易谈判情况、交易对方初始取得成本等因素，对交易对方所持标的公司股权采取差异化定价。
从披露的情况来看，不仅创始团队与外部投资机构享受的估值不同，创始人之间、不同外部投资者之间享受到的估值也天差地别。
例如，第一大股东重庆京东持有新潮传媒 18.4745% 股权，分众传媒向其支付的交易对价为 19.78 亿元，对应标的 100% 估值约为 107.07 亿元。
百度在线持有标的公司 8.9938% 股权，获得交易对价为 11.22 亿元，对应标的 100% 估值约为 124.75 亿元。
作为标的公司 CEO 的张继学持有 10.6888% 股权，获得交易对价为 8.15 亿元，对应标的 100% 估值约为 76.25 亿元。
作为联合创始人之一的庞升东，持有标的公司 3.1281% 股权，获得交易对价为 1.53 亿元，对应标的 100% 估值约为 48.91 亿元。与上述股东不同的是，庞升东获得的支付对价中，有 2,022.78 万元为现金支付。
来源：公告
据天眼查数据，京东系最早于 2019 年 8 月战略投资新潮传媒，本轮融资接近 10 亿元；随后又于 2020 年、2021 年追加两次投资。
相较于京东系，百度系对于新潮传媒的投资更早。天眼查显示，2018 年 11 月，新潮传媒宣布获得 21 亿元融资，由百度在线领投，彼时估值达到 161.54 亿人民币。此后，百度在线于 2020 年、2021 年两度追加投资。
来源：天眼查
随着 2023 年以来 IPO 市场遇冷，政策红利推动并购重组市场进入 「黄金窗口期」，并购重组正成为投资机构重要的退出渠道与变现路径。
「差异化支付与定价是各方利益博弈的结果。」 一位投行人士指出，随着企业商业化模式逐步成熟，叠加市场对估值上行的预期推动，股权价值会伴随股权融资进程持续提升，后期投资者通常需以更高估值进入。财务投资人往往会与创始团队签署对赌协议，要求约定期限内实现合格 IPO，否则企业及实控人需回购股权。通过差异化定价及现金与股份支付配置，或可平衡各方诉求。
也有上市公司独董坦言，当前差异化定价模式在市场中并不常见，若定价背后的解释逻辑站不住脚或过于牵强，极易引发市场对其是否暗藏利益输送的质疑。（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）
