文 | 互联网江湖，作者 | 刘致呈
又一家 AI 科技公司要赴港上市了。
近期，万兴科技发布公告称，已经召开董事会会议，审议通过了赴港上市的议案。
如果上市计划顺利落地，将来市场上就又多了一家 A+H 上市的企业。
于万兴科技而言，如果能在亏损容忍度更高的港股上市，其实是一件好事儿。
根据万兴科技披露的 24 年财报，公司全年营收增速同比由正转负，净利润从上年的 1.08 亿，迅速转入亏损 1.57 亿。
业绩变化这么快，投资人是要用脚投票的。
资本市场上，万兴科技从 23 年股价突破 120 元的高点，到近两年在 60 到 80 元之间波动，市场的价值判断似乎也一直不稳定。
这些年，公司从早期做软件再到 SaaS 化，如今又定位于 AIGC，战略方向几经调整，眼下也确需一次 「价值重估」。
但问题是，赴港上市之后，价值重估真的会来吗？
大模型概念再热：「狼来了」 的故事还会有吗？
公告赴港上市后，万兴科技在投资者互动平台回答投资者提问时还透露了一则消息：已完成 OpenAI 最新模型 GPT-5 的接入。
消息传出后，市场反应平淡。
截至 8 月 14 日下午收盘，万兴科技股价收跌 2.84%。
客观来看，市场看空的原因有很多，可能是短期市场看空资金影响引发大盘震荡，也可能是，市场更为看重实际的业绩表现。
这些之外，我认为还可能有一点：AI 概念的企业 「狼来了」 的故事可能又来了。
从市场环境来看，相比两年前，今天的市场对于热衷于 AI 概念的企业更挑剔了。
过去几年，市场上炒 AI 概念的企业实在是太多了，美股 AI 热、港股 AI 热的，导致市场对 AI 概念股不断追捧，然后股东开始减持。
比如，昆仑万维、再比如寒武纪，要么引发监管关注，要么减持后股价大跌。
市场是有记忆的。
从过去来看，万兴科技在相关问题上，也是 「有历史」 的。
2023 年初 AI 浪潮兴起，万兴科技股价飙涨，从年初到 3 月份股价累计上涨 160%。彼时，万兴科技创始人吴太兵豪言要做千亿市值。
2023 年 3 月份，万兴科技在深交所交易互动平台回复投资者时表示：「公司已有商用账号开通 GPT4 的 API 接口，后续将积极进行产品更新接入与测试」。并对一系列关于相关产品应用 AIGC、ChatGPT 做出回复。
你瞧，互动平台透露消息这一幕在两年前就已经发生过了。
随后，深交所发关注函，要求公司就相关情况进行说明。
其中，关注函中要求公司 「说明最近六个月你公司股东减持预披露情况，以及持股 5% 以上的股东未来三个月是否有减持计划。」
然后，有意思事情来了。
深交所发布关注函之后三个月，万兴科技就发布了减持计划：「公司控股股东、实际控制人吴太兵拟以集中竞价交易方式合计减持公司股份不超过 206 万股」。
据统计，2023 年，万兴科技主要股东减持涉及金额总计约 8.3 亿。天眼查 APP 股权信息显示，吴太兵仍然持有公司 26% 的股份，为公司的实际控制人，大股东。
后来的事情大家都知道了，从当年 6 月底到现在，万兴科技股价再没能突破百元高点，甚至一度跌至 37.9 元。
如今，来到 2025 年 8 月，AI 概念股的热度似乎又回来了。
根据同花顺的数据，目前，AI 概念共有 833 只成分股，板块总市值达 11.60 万亿，2024 年 5 月 20 日至 2025 年 5 月 20 日，板块整体呈涨势，区间累计涨幅达 45.85%。
万兴科技方面，到 8 月 1 日，万兴科技股价又拉高到 95 元。从 8 月 8 日公告赴港 IPO，到 8 月 14 日，股价又回撤到 77.11 元。
如今，万兴科技再发公告宣布要赴港上市，市场在担心什么？
其实不言而喻。
「狼来了」 的故事会不会在港股重演？这可能还需要时间进一步观察。
不过，从估值的角度来看，我的判断是：当下万兴科技并没有被市场低估，赴港上市，价值重估的意义可能没那么大。
由于 2024 年净利润为负，我们用 PS 法估值，以国泰海通给出的 16.32 亿元的 2025 全年营收计算，参考金山 8-12 倍 PS，当下公司 150 亿的 PS 约在 9 倍。对应的股价区间，在 75-110 元。
这个估值水平，高于软件同行，但比头部的 SaaS 公司要低，而且市值溢价主要来源于 AI 概念溢价。
即便是未来真的赴港上市成功，港股市场会不会认可 AI 溢价？
有没有溢价，其实关键还是看业务强不强。如果让 DeepSeek 上市，大概率是会有溢价的，因为市场会觉得，这个产品有竞争力。
AI 业务上，万兴科技高出了音视频多媒体大模型 「天幕」，研发出万兴超媒 Agent，并且有一套 AIGC 创意应用软件矩阵。这些业务，构成了万兴科技未来在 AI 大模型领域的成长性。
只是，这种成长性，恐怕难有太高的溢价。
一方面，市面上大模型这么多，商业化层面大有打价格战的趋势，未来市场格局未定，业务规模没有绝对优势之前，恐怕很难谈得上溢价。
另一方面，从万兴科技的财务数据看，2024 年财报里 AI 原生应用收入翻倍，订阅收入占比目标也实现了，说明 AI 和 SaaS 业务，是能给公司带来现金流的。
但 SaaS 模式的问题，不在于经营的延续性和现金流问题，而在于估值。
2023 年头部 SaaS 企业 PS 普遍在 15-20 倍，而今天，即便是 Salesforce 也不足 6 倍。这说明，市场对于 SaaS 定价，可能还是带有 「避险情绪」。
那么问题来了 AI+SaaS 的趋势下，大模型的研发、营销费用势必会进一步拉长公司的盈利周期。也就是说，在未来可见的盈利压力下，即便是到了港股，市场可能未必还会给出更多的估值溢价空间。
如果，赴港上市不是为了重新给公司定价然后融资，那么又是为了什么呢？
AI 剪辑市场没有 「平替逻辑」
如果抛开 AI 市场热度，只看公司业绩，投资人可能会对公司的估值有更清晰的判断。
从业绩来看，2024 年，万兴科技营收 14.4 亿，与 2018 年相比增长 1.63 倍，同期，扣非利润从 2018 年的 0.65 亿转变为亏损 1.61 亿。
要知道，从 2020 年到 2023 年，公司三年的扣非利润加在一块儿也不过才 2.2 亿。
亏损的原因也不复杂，销售研发支出没带来预期的业绩增长。
2024 年，公司销售费用同比增长了 17.4%，研发费用同比增长了 9.9%，但营收增速却下降了 2.78%，2023 年同期，营收增长是 25.49%。
从比例来看，销售费占毛利 67%，研发费占到 29%。
什么意思呢？
公司开销最大的也就是营销、研发费用投入，这么多投入，似乎没有换来理想的营收增长。
换言之，公司业务可能在市场竞争中不强势了。
从数据来看，万兴科技在国内市场的增长不及预期。整个 2024 年，国内收入只有 1.3 亿元，同比增长了 3.6%，与 30% 的增速目标差得太远。
海外市场占比虽高，但高端市场比不了 Adobe，未来能不能继续挑起增长的大梁，也值得观察。
产品端，万兴科技旗下的 「万兴喵影」 号称 「中国 Adobe」。但现实里，无论哪一家 AI 剪辑软件都很难做到 Adobe 的 「平替」，就像很难再有一个 PC 系统，平替微软。
专业市场，Adobe 的专业性很强，玩的是个生态。
举个例子，用软件做视频特效这件事儿，要想渲染效果好，效率高不仅需要大量的计算资源，也需要与 NVIDA 等巨头在技术上深度合作，这些是 Adobe、Canva 们已经在做的。
不可否认，万兴喵影也好，剪映也罢，他们在产品体验、入手难度上可能会有优势，但在专业市场，这些都不重要。重要的能不能兼容现有的软件生态，能不能低成本、高效率地输出电影级的画面。
这些是 Adobe、Canva、达芬奇等传统巨头独有的能力。
所谓 「平替逻辑」，可能是个伪命题。
实际上，在国内市场，万兴科技真正的对手不是 Adobe、Canva，而是字节、快手。
短视频市场，万兴科技增长很难，真正要面对的不是专业化更强的 Adobe，而是快手可灵、字节即梦。
与海外不同，国内生态是个短内容生态，这个生态里，有主导地位的不是工具平台，而是内容平台。在 AIGC 领域，不是拼专业性，而是拼用户体量。
一位做内容行业的朋友说：「中国的 Adobe，不是下一个 Adobe。」
对此，我深以为然，AI 时代，中国的 Adobe，反倒可能是可灵、是即梦这类完全不同的玩家。
事实上，与万兴科技相比，字节、快手这类科技巨头，投入 AI 的决心更大，能调动的资源也更多，再加上剪映这类工具，背靠用户生态，所以增长起来更迅猛。
也就是说，在规模化的关键节点中，一个节奏跟不上，就会退出历史舞台也说不定。
增长的天平似乎已经在倾斜了。
根据快手财报，2025 年一季度财报显示，可灵 AI 营收超过 1.5 亿元人民币。7 个月时间里可灵 AI 实现 15 倍的营收增长。
即梦方面，根据 QuestMobile 的数据，即梦在 2024 年 12 月底的周活跃用户数约为 76 万，而到了 2 月中旬，这一数字已接近 200 万。
接下来，怎么字节、快手的短内容市场以及 Adobe，Canva 专业市场的夹缝中找增长，可能是万兴科技需要深入思考的问题。
现实来看，万兴科技主要依赖海外市场。
财报显示，万兴科技海外收入占比 91%，此外，在跨境电商领域，万兴科技经验也很丰富，旗下 AI 图片编辑软件 SelfyzAI 排名出海总榜的第十二位。
接下来，怎么稳住海外市场规模，怎么打开国内的增长局面，也许是比赴港上市，更值得管理层深究的问题。
AI 浪潮汹涌，中国 AI 崛起是大势所趋，以万兴科技为代表的中国 AI 力量，能否打破旧秩序，建立新秩序。
值得万分期待。
