（图片系 AI 生成）
A 股机器人板块再掀上涨潮，中期盈利大增的概念股卧龙电驱（600580.SH） 连收 2 个涨停板后今日再度大涨 8%。截至 8 月 18 日午盘，市值刷出新高，达到 512 亿元。而就在披露中报后，公司迅即向港交所递表，正式拉开 H 股 IPO 序幕，并在招股书中明确表示拟将部分募资用于加强其在新兴领域 （主要为电动航空及机器人组件） 的投资及业务，市场对新业务的预期进一步催化公司股价上涨。
观察君注意到，卧龙电驱系 A 股上市后 「买买买」 形成的 「拼装版」 电驱龙头，过半盈利都仰赖其 10 年前并购而来的全资子公司卧龙电气南阳防爆集团股份有限公司 （以下简称 「南阳防爆」）。有鉴于公司在新能源汽车超级大风口布局 10 年，新能源汽车电驱业务仍只能蜷缩行业第三梯队的前车之鉴，如今高举高打发展电动航空及具身智能新业务又能分羹几何，尚待时间检验。
盈利主要靠子公司南阳防爆
近来大热的卧龙电驱，前身设立于 1995 年，最初主业为微分电机及其电子控制装置和电动车等，于 2002 年 6 月 6 日登陆 A 股。早在此前文章 《卧龙电驱 「虚火」 之辨：暴涨后的 「概念收割机」，难掩业务落地难 | 钛媒体深度》 中，观察君就曾指出，卧龙电驱在其 A 股上市后不断通过外延并购和投资扩大主机业务并发力集成化、一体化，而后又探索新业务，出售资产和收购并行。
直到今年剥离光伏、风电、储能、氢能业务后才形成了目前的五大核心业务——防爆电驱动系统解决方案、工业电驱动系统解决方案、暖通电驱动系统解决方案、新能源交通电驱动系统解决方案、机器人组件及系统应用。
需要注意的是，主业的切换与风口业务的布局可通过资本运作快速实现，但要转换成盈利并非易事。虽然公司有 5 大业务，但其实公司营收主要还是靠传统的电驱业务。以 2023 年、2024 年为例，公司工业电机及驱动、日用电机及控制两板块分别录得营收 127.56 亿元、130 亿元，占营收的比重均超过了八成。
盈利则过半都靠全资子公司南阳防爆，后者是公司于 2015 年和 2016 年收购而来，主营防爆电机、普通电机、核级电机等产品的研发、制造、销售及修理等。
观察君梳理数据显示，2022 年-2024 年、2025H1，南阳防爆分别实现营收 38.55 亿元、43.02 亿元、40.74 亿元和 22.12 亿元，占卧龙电驱总营收的 27.02%、27.64%、25.08% 和 27.55%；南阳防爆实现净利润分别为 5.56 亿元、7.27 亿元、4.5 亿元、3.05 亿元，占卧龙电驱总净利润的比例为 66.31%、131.58%、54.03% 和 55.68%。
当然了，南阳防爆这样的标的可遇不可求，时间拉长，卧龙电驱营收相对稳健，常年保持个位数的增长；但盈利在 2017 年首次过 6 亿之后就陷入剧烈波动。
今年上半年，卧龙电驱实现归母净利润 5.37 亿元、扣非净利润 4.81 亿元，同比增长 36.76%、38.25%，看似增长明显。但把视野放远，早在 2019H1 公司就曾录得过 6.10 亿元的归母净利润，在 2023H1 就曾实现 5.10 亿元的扣非净利润，足见公司盈利的波动性。
新业务营收贡献不足 3%
且不论业绩表现如何，在卧龙电驱这里，不乏踩准风口、布局新概念的故事，最为典型的即是其踩准新能源汽车超级大风口的案例。类比而言，如今高举高打的电动航空及具身智能新业务，能有几多胜算，还有待观察。
2012 年，伴随首个针对新能源汽车产业的顶层设计文件 《节能与新能源汽车产业发展规划 （2012-2020 年）》 正式出台等多政策催化下，新能源汽车概念于当年 12 月开始掀起一轮长达 2 年半甚至更久的行情。彼时，卧龙电驱恰好踩中风口开始实现电动汽车动力总成的产业化，其中新能源汽车用驱动电机开始贡献收入并迎来迅猛增长。也因此，卧龙电驱股价跟随新能源汽车概念飙升，在 2013 年 12 月至 2015 年 6 月间暴涨近 5 倍。
在 10 余年的发展后，中国新能源汽车宏伟蓝图快速兑现，但当初早早站上风口的卧龙电驱，其新能源汽车电驱业务却未能跟随行业成长为公司业务顶梁柱，反而在 2022 年后开始走下坡路。市场份额而言，卧龙电驱也只能在行业排进第三梯队。
2021-2024 年，公司电动交通 （主要为新能源汽车） 销量分别为 673 万 kW、1086 万 kW、1054 万 kW、879 万 kW，毛利率 18.35%、16.59%、16.22%、13.35%，实现营收 6.68 亿元、9.69 亿元、9.72 亿元、8.08 亿元，占各期营收的比重分别仅为 4.88%、6.80%、6.24%、4.97%。
可以类比的事，处于第二梯队的同行联合动力电驱业务却在逐年递增。2021-2024 年，该公司电驱系统的销量为 55.94 万台套、89.85 万台套、168.51 万台套和 371.16 万台套，毛利率为 12.00%、13.96%、14.92% 和 17.25%，贡献营收分别为 27.96 亿元、46.76 亿元、77.46 亿元和 140.51 亿元。
当电动交通业务走下坡路时，低空经济和机器人概念平地惊雷，站上风口，沾上该两概念的卧龙电驱又从去年开始迎来几波大行情。更为关键的是，在此番港股招股书中，公司披露了更多关于该两项新业务的细节和展望，并明确将部分募资投向该两项业务的商业化及规模化生产、技术开发，引发投资者更多遐想。
（卧龙电驱发展历程，来源：港股招股书）
根据港股招股书披露，在电动航空领域，卧龙电驱率先掌握高功率密度、高可靠航空电驱动系统解决方案的核心技术，成为全球 eVTOL 动力系统的重要供应商，通过与沃飞长空成立合营企业，推进载人航空电驱动系统适航验证，确立了在航空电驱动系统领域的领军地位；在具身智能领域，机器人组件方面，其聚焦关节模块、灵巧手、外骨骼等产品，结合电机、电控、减速器一体化设计，布局人形机器人、协作机器人及特种机器人市场；工业应用方面，开发具有自主知识产权的工业具身智能垂域模型，在全球范围内推动工业具身智能的商业应用。
事实上，早在 2014 年以 1780 万欧元 （约 1.36 亿元人民币） 收购获得 SIR 公司 89% 股权后，卧龙电驱就以 SIR 公司为依托，设立浙江希尔机器人有限公司和浙江卧龙机器人有限公司 （2019 年已注销），开始布局机器人相关业务。
但就业绩贡献而言，则难言好看。早在 2013 年，SIR 公司营收 2766.3 万欧元、净利润 146 万欧元，多年过去，卧龙电驱近几年机器人组件及系统应用占总营收比重始终只有 2.6% 左右。港股招股书显示，2022 年-2024 年、2025H1，公司该板块业务的营收分别为 3.56 亿元、4.06 亿元、4.52 亿元和 2.18 亿元，占比为 2.5%、2.6%、2.8% 和 2.7%。
（卧龙电驱分业务板块收入明细，来源：港股招股书）
不仅如此，今年上半年，公司机器人组件及系统应用的毛利率还出现明显下滑，为 22.1%，去年同期为 23.4%。而 2022 年-2024 年，该业务板块的毛利率分别为 19.7%、28.7%、26.3%。对此，公司解释称，「主要归因于我们积极发展机器人板块的战略重点，我们对首推产品采取更灵活的定价策略，旨在争取关键客户及建立市场份额，这导致早期的毛利率被压缩。」
研发支出成谜
需要注意的是，无论电动航空还是具身智能行业，目前都处于起步阶段，需要巨量的研发投入。而数据显示，截至今年 6 月 30 日，公司有短期借款 29.09 亿元，一年内到期的非流动负债 22.63 亿元，长期借款 16.22 亿元，而货币资金则只有 36.01 亿元 （其中有 8.10 亿元受限）、交易性金融资产 2.34 亿元。这也就能解释，公司拟港股 IPO 募资投向新业务的研发和产业化。
实际上，自 A 股上市以来，卧龙电驱就擅于融资发展。wind 数据显示，公司上市以来已累计融资 126.54 亿元，其中直接融资 59.04 亿元，除 IPO 募资外还进行了 3 次定增、2 次短期融资券、1 次公开增发；另有间接融资 67.49 亿元。而公司上市以来累计净利润为 93.45 亿元，累计分红仅 20.56 亿元。
聚焦至公司的研发，卧龙电驱多番强调对研发的重视。不过，观察君注意到，公司研发支出成谜，在公司 A 股定期报告和港股招股书中，同项数据存在 「打架」 的情形。
在港股招股书中，2022 年-2024 年及 2024H1、2025H1，卧龙电驱的研发支出 （包括资本化金额） 分别为 8.19 亿元、8.58 亿元、8.72 亿元、4.38 亿元及 4.26 亿元，占各期间总收入的 5.7%、5.5%、5.4%、5.5% 及 5.3%。
（港股招股书对研发支出的描述）
而根据卧龙电驱 A 股定期报告披露，2022 年-2024 年及 2024H1、2025H1，公司研发支出 （包括资本化金额） 分别为 8.21 亿元、8.59 亿元、8.75 亿元、4.39 亿元和 4.26 亿元，占营收的比重分别为 5.75%、5.50%、5.39%、5.50% 和 5.30%。
如果说 2024H1 和 2015H1 的研发支出数据还能用 「未经审计」 解释，那 2022-2024 年的数据则是已经审计的，究竟以哪一版数据为准？（本文首发于钛媒体 APP，作者｜苏启桃）
