8 月 14 日晚，东阳光（600673.SH） 发布 2025 上半年业绩报告。期内，公司录得营业收入 71.24 亿元，同比增长 18.48%；归母净利润 6.13 亿元，同比暴增 170.57%，交出一份营收净利双增长的亮眼答卷。
公司净利润的高增长，主要得益于第三代制冷剂实施配额制度。公司手握 6 万吨生产配额，叠加制冷剂价格持续走高，公司化工新材料业务营收同增 47.57%，毛利率飙升近 20 个百分点，推动公司净利润实现跨越式增长。
然而，亮眼财报背后，公司却深陷短期偿债资金缺口达 46 亿、大股东股权质押率近 90% 的财务泥潭。这场由政策强驱动的 「配额经济」 盛宴，能否支撑东阳光穿越债务周期？其 「复杂业务版图」 下的真实成色，正迎来最严峻拷问。
制冷剂 「配额」 下的躺赢盛宴
公开资料显示，东阳光主营业务为电子元器件、高端铝箔、化工新材料、能源材料、液冷科技、具身智能六大板块。若按营收算，高端铝箔 （40.81%） 是其基本盘。但资本市场当前的目光，却牢牢锁定在其化工新材料业务 （占比 27.63%） 中的第三代制冷剂上。
所谓第三代制冷剂主要是指氢氟烃 （HFCs） 类物质，常见的品种有 R32、R125、R134a、R143a、R245fa 等。2024 年，作为中国履行 《基加利修正案》 的关键节点，HFCs 生产配额制正式落地。
去年年底，生态环境部发布 《关于 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，2025 年度 HFCs 分配生产配额 79.19 万吨。前述分配总额被巨化股份（30 万吨）、三美股份（12 万吨）、东岳集团（8 万吨）、永和股份（6 万吨）、东阳光 （6 万吨） 五大上市公司瓜分近八成。
手握配额，即掌握定价权。2025 年以来，在供给端缩紧下，制冷剂价格全线起飞。卓创资讯数据显示，截至 8 月 8 日：R32 价格飙至 58500 元/吨，较年初暴涨 36.05%，成为涨幅 「急先锋」。R134a、R125、R410A 等主流产品价格均站上 4.5-5 万元/吨高位。
国信证券预计，8-10 月 R32 均价分别在 5.6/5.7/5.8 万元；R134a 分别在 5.0/5.1/5.2 万元。R227ea 在消防打假补库，开工不足的影响下，报价上涨至 7.3 万元/吨。
由此，拥有第三代制冷剂配额持有者的上市公司集体迎来业绩盛宴。iFInd 数据显示，巨化股份一季度净利润同比增 160.61%；三美股份一季度净利润增 157.91%；永和股份上半年净利润同增 140.28%；「配额制度」 下的第三代制冷剂在 2025 年上半年展现出惊人的造富能力。
作为手握 6 万吨配额的玩家，东阳光同样是这场盛宴最大受益者之一。上半年公司化工新材料实现营收 19.68 亿元，同比增长 47.57%，毛利率为 41.77%，同比增长了 19.83 个百分点。拉动公司整体毛利率从历史约 14% 水平跃升至 20.14%。最终实现净利润 6.13 亿元，同比狂飙 170.57%。
多元版图下的 「负重」 前行
除了在制冷剂赛道 「躺赢」，东阳光在其他业务的扩张步伐同样密集。
高端铝箔业务作为公司核心营收支柱，东阳光仍在加码产能扩张。半年报显示，上半年公司持续提升乳源基地产能，当前已具备年产铝及铝合金板带箔 15 万吨的生产能力。同时，公司在宜都市建设的电池铝箔及相关材料项目中，电池铝箔一期工程 （年产 6 万吨） 已顺利建成投产，建设的年产 1.2 万吨涂炭铝箔工厂已全面完工。
此外电子元器件业务亦在扩张，半年报显示，东阳光正在乌兰察布稳步推进新建年产能 2000 万平方米积层化成箔项目。目前浙江东阳超级电容器基地建设顺利，并新设浙江东阳光储能科技公司，意图卡位下一代储能技术。
此外，今年上半年公司还布局了具身智能。半年报显示，东阳光联合上海智元等公司成立的合资公司谷东智，已经签订项目金额不超过 7000 万元的首批市场化订单，并在 2025 年上半年实现营业收入 1119.47 万元。此外，光谷东智湖北工厂一期已建成投产，年产能可达 300 台。
密集的扩张动作，使得公司的债务压力攀升。半年报显示，上半年公司的财务费用为 2.50 亿元，同比增长 47.01%。公司方面解释称，「主要系本报告期项目贷款增加，以及浙江电容器、宜都电池箔等工程项目于上年验收转固，本期借款利息费用化所致。」
笔者注意到，目前公司债务压力较大。截至上半年，公司货币资金为 64.16 亿元，而短期借款高达 91.10 亿元，一年内到期的非流动负债为 20.66 亿元，短期债务总额达 111.76 亿元，存在 47.6 亿元的短期偿债资金缺口。同时，公司还有 32.98 亿元的长期借款，上半年公司的资产负债率高达 66.45%，流动比率为 0.91，速动比率 0.73，偿债压力显著。
事实上，不仅是公司本身债务压力，公司的大股东自身的财务情况也不容乐观。笔者注意到，公司控股股东深圳市东阳光实业发展有限公司的股权质押比例高达 89.34%，重要一致行动人宜昌东阳光药业的质押率更是达到 97.52%，一旦股价下跌触及平仓线，可能引发强制平仓，威胁公司控制权稳定和股价表现。
从上述角度来说，市场在为东阳光暴增的净利润欢呼时，潜伏于财报深处的 「灰犀牛」 同样值得警惕。（本文首发钛媒体 App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）
