国内 VC 已经进入到按实缴计费的时代。这是投中研究院尽调了 172 家新设基金得出的结论。
数据显示，2024 年之前成立的基金，按照实缴计费还只是少数；但是在 2024 年之后，按照实缴金额计费的基金已经超过 7 成以上。这意味着假如基金分三期 CALL 款，相比于此前按照认缴模式，首期收取的管理费已经缩减到原来的三分之一。
我们将调研数据与美国市场进行了比较。发现虽然管理费费率相差不大，但是按照实缴与认缴进行提计，造成的基数差异越来越明显。
值得一提的是，我们在对比中还发现，欧美市场存在一批管理费在 10% 以上的风险投资基金。虽然不是主流机构，但也体现了海外市场的多样性尝试。其中一家机构，更是收取高达 20% 的管理费，即使是放在海外市场，也让人感到意外。
一、美国竟然有 VC 收 20% 的管理费
聊国内调研数据之前，我们先看看海外的情况。
上述那家 「奇葩」 的美国同行，名为榕树资本 （Banyan），成立于 2023 年，创始人 （也是唯一的 GP）叫 Sam Awrabi，是一名人工智能领域的咨询专家。
在机构的官方网站挂着他的个人简介： Sam Awrabi 曾在三星旗下的 MissingLink.ai 公司工作，后加入 Comet ML。据称他是这两家公司营收增长的关键人物。特别是在 Comet ML 工作期间，主导了公司从种子期到 B 轮融资的关键增长，帮助公司获得了 Uber、Netflix 等 150 余家科技巨头的客户。
在结束 Comet ML 的任职后，Sam 创立 Awrabi 咨询公司。其咨询客户涵盖 Deci、ClearML、Layer、Deepnote、Activeloop、Ori 等 AI 领域前沿初创企业。在此期间，他战绩累累——帮助 54% 的客户成功完成 A 轮融资，帮助 18% 的公司进入 B 轮融资阶段。尤其是他深度参与的 Deci.ai 被英伟达收购，成为行业内的标志性案例。
有了上述成功案例，就为他进入风投行业做好了铺垫，于是在 2023 年 Sam Awrabi 创立了 Banyan 风投基金，专门投资种子轮和前种子轮的人工智能原生项目。
PitchBook 的数据显示，他管理的基金 Banyan Venture（也是唯一一支基金），规模为 1000 万美金，存续时间为 10 年，其中投资期为 3 年。Banyan 作为普通合伙人出资 1%，10 万美金。
最关键的是：基金收取 20% 的管理费。
这一计费费率不仅放在国内令人咋舌，就算是在海外市场也很是 「另类」。PitchBook 数据显示，海外基金 （不止是美国基金）的平均管理费，从 2016 年至今，都保持在 1.5%-2% 之间。他们收录了 151,335 只基金的管理费数据，其中管理费超过 2% 的仅有 190 支。而 Banyan Venture 按照管理费收费标准排名的话，位列第 3 位。
不过即使是如此高昂的费用，依然有 LP 支持。虽然我们并未调查出它背后的 LP 到底有哪些个人或机构。但是关于基金的介绍中，有着这样一句话：
「在基金达到 100% 的收益率门槛后，GP 才能分享超额收益部分的 20%。」
这意味着为了获取 LP 的信任，Banyan 对超额收益部分做出了重大调整，只有当 DPI 大于 2，才能分享超额收益 （表述里未明确 Hurdle 是否为年化，如果是年化 100%，这一数值会更高）。
而且我们发现，收取超高额管理费的风险投资基金不止这一例。
一支名为 Radix Ventures 的基金，管理费也高达 16.5%。据称这家基金总部位于波兰华沙，基金规模 4100 万欧元，主要投资中东欧地区的科技企业，它背后的 LP 包括欧洲投资基金 （EIF）等机构。还有一部分 SPV 基金 （以类似国内专项基金的形式投资），收取 10% 的管理费，专门帮助 LP 投资到硅谷热门的 AI 创业项目。
当然，上述基金的规模都较小。而且管理费具体收费方式，也有很大可能是一次性收取 20%。但是不同比例的收费标准，至少说明了海外市场风险投资领域的模式创新仍在持续。
二、按实缴金额计费已经成为国内主流
相比之下，国内基金的管理费模式也在发生巨大变化。
2024 年至今，投中研究院尽调了 172 支新设基金，对他们的管理费计提方式进行了研究。
结论是，从管理费率看，中美两国 VC 的收取比例相差不大。但从计费基数看，中美两国 VC 已经出现了分野。
先来看看国内 VC 管理费的计费费率。
在我们调研的 172 支基金中，有 144 支基金的管理费依然为 2%，占比为 83.72%。
这一数据与美国市场的水平基本持平 （见下图），2024 年美国市场的 VC 管理费率平均为认缴的 1.94%，2025 年为 1.75%。所以从管理费率来看，中美两国的差异较小。
然而，脱离了基数看费率，意义其实并不大。
中美两国真正差异较大的是收费基数，即基金是按照认缴计费，还是按照实缴进行计费。
在美国市场，管理人通常按照认缴金额收取管理费。但在我们调研的这 172 支基金中，投资期按照认缴额收取管理费的仅 35 支，占比 20.35%；按照实缴来收取管理费的 133 支，占比 77.33%。
所以整体上看，按照实缴计费，已经成为行业内的主流。
更显著的是趋势变化。根据汉坤律师事务所此前发布的 《汉坤 2022-2023 年度基金募集项目数据分析报告》 显示，2020 年国内投资期按照实缴计费的基金占比仅为 17.86%。2022-2023 年，选择按实缴计费的基金也只为 19.47%。这与我们这次调研的 2024 年成立的基金形成了鲜明的反差。
即使汉坤团队和我们团队的调研样本存在差异，但至少也反映出行业变化实而清晰的：2024 年之前成立的基金，按照实缴计费的基金还只是少数；但是在 2024 年之后，按照实缴金额计费已经成为了多数。
假设基金首期缴款为认缴的 30%，这一字之差，就让早期管理费缩减到原来的三分之一。这对于某些基金规模较小，投资项目又多的早期、天使投资机构，无疑会造成极大的持续经营压力。
三、「未来两三年管理费还是以降为主」
实缴计费成为行业主流后，管理费是否还会有下探空间？
在今年 6 月，广东省财政厅发布 《广东省政府投资基金管理办法》。其中提到 「基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。」
虽然此条约束对象为 「政府投资基金」 而非子基金，我们仍可从中瞥见行业对于管理费的长期导向。正如不少受访者向我们反馈的，「未来两三年管理费还是以降为主。」
而且按上述规定，不允许在本金中列支，只有产生收益才能够支付。也就意味着按上述规定，DPI 不到 1 的基金，将无法收取管理费 （或者收取了需要退还）。
这是什么概念？
投中研究院在 2025 年 6 月发布的 《2024 投中私募股权基金业绩基准 （Benchmark）》 显示，2017 年的基金，上四分位的 DPI 正好是 1，也就是说，7 年回本就可以成为 「优秀」。如果套用广东 《管理办法》 第二十三条的规定，7 年之内恐怕全国只有前 25% 的基金，才能收取管理费。
另外，广东的文件写道，「管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础」。那么 「实际投资金额」 会不会成为计费标准？
这一点，也是我们近来调研时一部分国资 LP 所关心的：「能否按照公募基金的形式浮动收费，或者按照项目投资额来扣款？」 他们提出这一疑问，大多是基于审计上的顾虑，「我们投了基金，但是基金一年多一个项目都没有投资，国有资金在那里闲置、浪费，我们不得不与审计解释，为什么资金闲置了一年多还收着管理费。」
这一提法毫不意外地遭到了大部分管理人的反对。
一位投资人就分析说，「10 个亿的认缴，需要按照 10 个亿的规模来配置人员和找项目。如果按照实缴 30% 来计算，那么一年管理费 600 万，这根本撑不起 10 亿基金的团队配置。但即使这样，按照实缴计费我们都也认了。如果再减下去，扣的都是人吃马喂的东西，肯定干不了。」
简言之，按照实缴计费已经是行业底线，降无可降了。
一边是国资 LP 的监管要求，另一边是 VC/PE 的生存困境，管理费的降低至少折射出 LP 与 GP 的三重矛盾：成本与收益；信任与透明；政策导向与市场规则。
一方面，国家鼓励 「投早、投小、投科技」，但早期基金规模有限、项目数量多、管理难度高，叠加外部退出环境的压力，管理费若再持续压降，许多本就艰难维系的团队恐怕难以存活，政策导向也可能因此落空。
另一方面，信任缺口同样突出，不少基金长期不投项目却依旧收取管理费，让国资 LP 难以向审计交代，也削弱了对 GP 的信任。在目前基协登记的约 1.2 万家管理人中，确有大量依赖管理费 「续命」 的机构，会在实缴计费趋势下被淘汰。我们掌握的数据是，2023、2024 年都是私募基金管理人的注销大年，以 2023 年为例，中基协累计注销管理人就达 2539 家，而且这 2539 家机构全部是非国有机构。
当然需要强调的是，如果一刀切地压降管理费，可能让真正深耕早期、专注科技的管理人被迫退出，反而偏离了推动科技创新的政策导向初衷。
那么有没有能够协调双方的利益的模式？
我们观察到一些机构已经喊出要 「降低管理费，换取更高 Carry」 的方案，以此强化 LP 与 GP 的利益一致性。当基金没有回报时 GP 不拿钱，而当基金真正创造价值时，GP 才分享更大比例的超额收益 （比如据我所知，有机构提出只有当年化收益超过 10% 以后，才收取管理费）。
虽然这类模式未必适合所有早期机构，但至少表明市场正在试图寻找一种新的均衡：既能回应国资 LP 对成本、效率和合规的关切，又能维持 GP 的长期激励机制。
既然美国市场都能有 20% 管理费的尝试，国内市场也不妨多一些创新。
本文来自微信公众号：超越 J Curve，作者：杨博宇
