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日前，万泰生物交出了 2020 年上市以来首份亏损的半年报。
2025 年上半年，万泰生物实现营业收入 8.44 亿元，较上年同期下降 38.25%；其中，疫苗收入仅 1.72 亿元，同比骤降 67.3%。归母净亏损 1.44 亿元，同比由盈转亏，对比上年同期盈利 2.6 亿元；扣非净亏损进一步扩大至 2.43 亿元，而上年同期扣非净利润尚有 6352 万元。
看似一次业绩 「爆雷」，如若把视角拉长，万泰生物的亏损更像是一场预期中的阵痛，这也是疫苗行业从超高毛利回归常态的缩影。当疫苗不再是 「印钞机」，讲好 「第二曲线」 对万泰而言至关重要。
以价换量，二价苗 「雪崩式」 溃败
作为曾经的核心收入来源，二价 HPV 疫苗 「馨可宁」 的市场崩塌成为业绩下滑的直接导火索。
万泰生物近 8 个季度营收曲线，图源：同花顺
分业务板块来看，万泰生物今年上半年疫苗收入仅 1.72 亿元，同比下滑 67.3%，占总营收的 20.38%；IVD（体外诊断产品） 板块收入 6.56 亿元，同比下滑 20.68%，占主营收入的 77.73%，同样面临增长乏力的现状。
对比上年同期，疫苗收入在同比骤减 84.47% 的情况下，还占到总营收的 38.51%，彼时 IVD 板块占总营收 60.54%，开始超过疫苗板块，成为公司业绩的主要支撑。
2022 年，作为国内首款自主研发的国产二价 HPV 疫苗，「馨可宁」 凭借 329 元/支、仅为进口产品三分之一的定价，在上市首年便卖出 2706 万支，带动疫苗板块营收冲至 84.93 亿元，占公司总营收近 76%，毛利率更是高达 93.89%，成为公司核心盈利引擎。
但随着默沙东同年 8 月将其九价 HPV 疫苗 「佳达修 9」 接种年龄从 16-26 岁扩至 9-45 岁，沃森生物二价疫苗 「沃泽惠」 又接踵上市，进入 2023 年后，万泰生物的二价疫苗市场迅速萎缩。到了 2024 年，「馨可宁」 全年收入骤降 84.69%，从 2023 年的 39.52 亿元锐减至 6.06 亿元，毛利率下降 21.17 个百分点至 70.43%，疫苗单价从 329 元/支暴跌至 20 余元，降幅超 90%。
2025 年上半年，进一步受九价扩龄政策冲击，叠加政府集采导致的价格下行压力，万泰生物二价疫苗收入持续承压。价格战背后，是市场供需关系的根本性逆转。
疾控中心研究数据显示，2024 年，中国 9-45 岁女性 HPV 疫苗首针覆盖率为 27.43%，与欧美国家 67% 渗透率相比，仍有较大提升空间。不过，对于适龄女性而言，其接种需求已从 「有无」 转向 「价次选择」，二价疫苗因覆盖型别少、接种年龄优势消失，已成为政府采购的低价标品。
万泰生物在半年报中提醒，公司疫苗产品客户为全国各区县疾控中心，疫苗采购属于财政预算虽回收风险较小，但不排除存在由于财政资金紧张导致未能如期支付货款的情况发生，由于应收账款占用公司较多的资金，若不能及时收回可能会影响现金流量，如形成坏账。
作为二价疫苗最早入局者，万泰生物在九价疫苗上市 「青黄不接」 的情况下，诊断试剂虽保持基本盘，但集采政策下增长空间有限，而诊断仪器成本高企、亏损扩大也一定程度上拖累了整体业绩。产品结构未能得到及时调整，这才在价格战中陷入被动局面。
九价上市即 「内卷」，高毛利时代终结
面对二价市场的溃败，万泰生物将希望押注于九价 HPV 疫苗。
6 月 4 日，「馨可宁 9」 获得药监局批准上市，成为继默沙东之后国产首款、全球第二款获批的九价 HPV 疫苗，标志着我国成为继美国后第二个具备独立自主供应高价次 HPV 疫苗能力的国家。
8 月 22 日，万泰又公告宣布，其全资子公司厦门万泰沧海生产的国产九价 HPV 疫苗已获得中检院颁发的 《生物制品批签发证明》，审批结论为 「予以签发」。
万泰生物此前已公布，这款国产九价 HPV 疫苗的定价为 499 元/支，仅为进口九价 HPV 疫苗价格的约 40%。但 「价格屠刀」 的策略在短期内可能仍难以扭转颓势。
曾 「一针难求」 的九价 HPV 疫苗，如今也已卷入价格争夺战。因中国库存高企、需求疲软，默沙东从 2 月起暂停了向中国市场供应 HPV 疫苗产品 「佳达修」 至年中。到了 6 月，默沙东通过代理商智飞生物推出 「买一送一」 促销，9-14 岁女性二剂次实际支付 1320 元 （单针 650 元），与万泰二剂次 998 元的定价相差不大。
默沙东的一系列 「组合拳」 说明，HPV 疫苗的高增长时代已成过去式。
万泰生物的挑战在于，进口疫苗的品牌效应叠加降价促销，削弱了其价格优势；默沙东还在今年 1 月率先获批男性适应症，万泰到 4 月才启动男性适应症Ⅲ期临床试验，落后竞品 2 年以上。国产竞品来看，如康乐卫士、瑞科生物的九价疫苗已进入Ⅲ期临床，并陆续提交国内生物制品许可申请 （BLA），预计于 2026 年起密集上市，万泰生物的先发优势窗口期或不足一年。
截至 6 月，万泰生物九价 HPV 疫苗生产线的设计产能为 2000 万支/年，且需通过省级疾控中心招标准入，上半年实际销量可能不足百万剂。截至 5 月，万泰生物九价疫苗累计研发投入约 10 亿元，叠加二期扩产项目持续资本开支，现金大幅流出。而国内省级疾控招标准入周期长、销量爬坡慢，九价 HPV 疫苗 WHO-PQ 认证也尚需时间、出口市场短期无法打开，盈利拐点到来还需更多耐心。
万泰生物财报期内重大非股权投资
更长期的问题是，当疫苗不再是 「印钞机」，万泰的第二曲线在哪里？
当前，万泰生物在研的二十价肺炎疫苗、重组带状疱疹疫苗等产品虽处于早期阶段，但可能成为差异化竞争的突破口。冻干水痘减毒活疫苗的Ⅲ期临床研究已完成、达到主要终点。
万泰生物报告期内研发进展
此外，冻干水痘减毒活疫苗 （VZV-7D） 已启动Ⅲ期临床试验并完成首例受试者入组，主要评估该疫苗在 1-12 岁人群中的保护效力、安全性和免疫原性，万泰生物提醒，临床试验周期较长，能否达成预设终点指标及获批上市仍存在不确定性。而重组三价轮状病毒亚单位疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗、第三代 HPV 疫苗和鼻喷通用流感疫苗等多个新管线，均按计划推进中。未来一两年，将是万泰生物讲好 「第二曲线」 的关键窗口期。（本文首发于钛媒体 APP，作者丨曹倩）
