文 | AlphaEngineer，作者 | 费斌杰
今天我们开启一个新的系列：一页纸讲透一家美股公司。
美股是全球资本市场的明珠，孕育了无数财富传奇。然而，对国内投资者而言，美股的研究资料匮乏，认知多停留在几家全球科技巨头。
但是美股的投资机会远不止于此，比如 Palantir(PLTR)、Spotify(SPOT)、Netflix(NFLX)、CCLD(CareCloud) 都录得相当不错的收益。
不得不说，这是一个非常 「有钱景」 的方向，我会借助 AlphaEngine FinGPT Agent 的帮助，用尽可能精炼的语言，帮助大家挖掘那些潜在的隐形冠军。
今天给大家分析的主角是 Circle。
（1）Circle 公司背景与发展历程
Circle 于 2013 年由连续创业者 Jeremy Allaire 与 Sean Neville 联合创办。
创始人 Jeremy Allaire 拥有丰富的互联网创业经验和政治经济学背景，受 2008 年全球金融危机启发，旨在利用区块链技术重塑全球金融体系。
公司以 「通过无摩擦的价值交换提高全球经济繁荣」 为使命，致力于成为全球领先的合规稳定币发行商。
其核心团队具备 「监管优先」 的基因，融合了前政府官员、金融巨头及互联网行业背景，为公司的全球合规化运营奠定了坚实基础。
Circle 的发展历程是其战略聚焦与市场扩张的体现，关键里程碑包括：
a. 初创与转型 (2013-2017 年)：公司初期定位为类似支付宝的数字支付公司，后随着市场演变，战略重心转向合规驱动的区块链基础设施。
b. 推出 USDC (2018 年)：与 Coinbase 合作推出锚定美元的合规稳定币 USDC，凭借其高透明度、严格的储备金审计及与主流金融的衔接能力，迅速获得市场认可。
c. 成功上市 (2025 年)：在积极获取全球监管牌照并确立市场领先地位后，公司于 2025 年正式在纽约证券交易所挂牌，标志着其合规化进程达到新的高度。
Circle 的成功上市不仅是其自身发展的关键节点，更标志着稳定币行业正加速融入全球主流金融体系，进入一个全新的合规发展阶段。
（2） 图解 Circle 生态系统
USDC 由 Circle 发行，与美元 1:1 挂钩，其储备资产为 100% 现金及短期美国国债 （<90 天），具备高透明度和流动性优势。
储备资产需与发行方自有资产严格隔离，存放于独立账户，并由第三方机构定期审计以确保足额覆盖流通市值。
赎回机制：用户可在 24 小时内以 1:1 比例赎回美元，最低赎回门槛仅为 100 美元，显著低于 USDT 的 10 万枚门槛，更便于中小用户操作。
作为支付型稳定币，USDC 受美国财政部货币监理署 （OCC） 监管，需严格履行反洗钱 （AML） 和反恐融资 （CFT） 要求，实施 KYC/AML 流程，禁止匿名交易。
Circle 以合规的稳定币发行为基石，向上构建了面向机构的金融产品与服务，并进一步战略转型为 Web3 原生金融基础设施提供商，其核心业务生态系统逻辑关系如下：
*注：由 FinGPT Agent 作图，原图可在 AlphaEngine 查看
（3）Circle 的市场表现与核心经营数据
Circle 自 2025 年 6 月上市后，市场表现极为强劲，充分反映了资本市场对其合规稳定币业务模式的高度认可。
公司以高于预期的 31 美元定价发行，上市首日股价即飙升 168%，收于 83.23 美元。此后上涨势头延续，截至 2025 年 8 月，股价已攀升至 120 美元，相较发行价累计涨幅超过 300%，市值稳定在 300 亿美元以上，远超上市初期约 81 亿美元的摊薄后估值。
Circle 股价的强劲表现，其核心驱动力源于明确的监管红利。
美国 《GENIUS 稳定币法案》 于 2025 年 7 月正式生效，为稳定币的发行与监管提供了清晰的法律框架。作为行业内合规与透明度的标杆，Circle 是该法案的最大受益者之一。
监管确定性的落地极大提振了投资者信心，消除了长期困扰行业的政策风险，使得 Circle 的合规护城河优势得以充分体现，并转化为显著的二级市场溢价。
在强劲股价表现的背后，是其核心产品 USDC 业务规模与市场地位的爆发式增长。截至 2025 年 8 月，USDC 的关键增长指标表现突出，验证了其在稳定币市场的强劲扩张势头。
*注：由 FinGPT Agent 作表，原表可在 AlphaEngine 查看
（4）Circle 与主要竞争对手 Tether 的对比分析
*注：由 FinGPT Agent 作表，原表可在 AlphaEngine 查看
（5）Circle 财务数据分析
营收结构：Circle 的营收高度依赖其 USDC 储备资产产生的利息收入。
2025 年第二季度，公司总收入达 6.58 亿美元，同比增长 53%。其中，高达 99% 的收入 （6.53 亿美元） 来源于储备金利息，这凸显了其商业模式与宏观利率环境的高度相关性。
尽管订阅及服务费收入同比增长 252% 至 2400 万美元，显示出业务多元化的潜力，但其在总收入中的占比依然微乎其微，短期内难以改变对单一收入来源的依赖格局。
盈利能力：在盈利能力方面，需区分核心业务盈利与会计利润。2025 年第二季度，公司录得 4.82 亿美元的净亏损，但这主要是由 IPO 相关的一次性非现金支出导致，其中包括高达 4.24 亿美元的股权激励费用。
剔除这些影响后，更能反映核心经营状况的调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润） 表现强劲，同比增长 52% 至 1.26 亿美元，表明其主营业务具备稳健的盈利能力和增长性。
资产负债：Circle 的资产负债表呈现典型的高杠杆金融机构特征，其权益乘数超过 26 倍。
这一结构源于其独特的业务模式，公司总资产中超过 95% 为 USDC 储备资产，这些资产 （主要是短期美债和现金） 与其负债端的稳定币流通量 （被视为对用户的负债） 在规模上几乎完全对应。
由于所有者权益相对于庞大的储备资产规模较小，因此形成了极高的财务杠杆。这种高杠杆是其商业模式的自然结果，而非传统意义上的高风险债务融资。
财务比率对比：Circle 的财务比率表现出与行业显著的结构性差异，这深刻反映了其以稳定币储备为核心的独特商业模式。公司在盈利转化效率上表现卓越，但在资产利用效率上则远低于行业平均水平。
*注：行业中位数数据涵盖银行、PayPal、Visa、Stripe 等金融科技公司。由 FinGPT Agent 作表，原表可在 AlphaEngine 查看
（6）Circle 的护城河
合规护城河：Circle 的核心优势在于其前瞻性的合规布局。
随着 2025 年 7 月美国 《GENIUS 稳定币法案》 的生效，Circle 作为少数完全符合监管框架的发行商，其合规地位被正式确立。这不仅为其赢得了监管机构和传统金融市场的深度信任，更构建了极高的准入门槛。
在稳定币行业监管日趋明朗的背景下，这种先发合规优势构成了难以被竞争对手快速复制的深厚护城河，是其长期价值的核心基石。
战略生态合作：Circle 与顶级金融机构的深度绑定是其关键的竞争壁垒。
与全球最大资产管理公司 BlackRock 的战略合作尤为突出，后者不仅负责管理 USDC 85% 的储备资产，确保其安全与透明，更作为战略投资者认购了 10% 的 IPO 股份，形成利益共同体。
此外，与 Visa、Mastercard 等支付巨头的合作，正加速 USDC 融入全球主 流支付网络。这些合作关系巩固了 Circle 作为连接传统金融与加密世界桥梁的独特定位，为其业务扩张提供了强大的资源背书。
全栈平台演进：Circle 正从单一的稳定币发行商，战略性地向全栈式 Web3 金融基础设施提供商演进。公司通过推出 Circle Payments Network (CPN)、跨链工具 Circle Gateway 以及专为稳定币设计的 Arc 区块链等一系列创新产品，构建了一个综合性的金融服务平台。
这一转型旨在开辟订阅费、交易费等多元化收入来源，降低对美债利息收入的单一依赖，从而提升商业模式的韧性和长期增长潜力。
强劲网络效应：Circle 已展现出强大的网络效应，成为其市场地位持续巩固的驱动力。
截至 2025 年，公司已服务超过 1800 家机构客户，覆盖交易所、金融科技公司和企业用户。同时，USDC 的用户基础和链上活动持续高速增长，2025 年第二季度链上交易量同比增长 5.4 倍，持有 USDC 的 「有意义钱包」 数量达到 570 万个。
这种由机构和零售用户共同构成的庞大网络，极大地增强了 USDC 的流动性和应用场景广度，形成了强者恒强的正向循环。
（7）Circle 的主要风险
利率敏感风险：公司的营收结构对美联储利率政策表现出极高敏感性，盈利模式单一。
财务数据显示，其超过 99% 的收入来源于 USDC 储备资产所产生的利息。这意味着，虽然在高利率环境下公司盈利可观，但一旦美联储开启降息周期，其储备回报率将随之下降，从而直接冲击其核心营收与利润率，盈利模式的可持续性面临严峻挑战。
高昂渠道成本：公司对以 Coinbase 为代表的核心分销渠道存在高度依赖，导致利润空间被严重侵蚀。
2024 年的数据显示，Circle 向 Coinbase 支付的分销成本占其总收入的比例高达 54.2%。这种高昂的渠道成本不仅显著拉低了毛利率，也使公司在产业链中的议价能力受限，成为制约其盈利能力提升的关键瓶颈。
激烈市场竞争：尽管 USDC 凭借其合规与透明度优势实现了快速增长，但在稳定币市场中，Tether（USDT） 仍以超过 60% 的市场份额占据绝对主导地位。
面对 USDT 强大的网络效应和在部分市场的深度渗透，Circle 在追赶市场份额的过程中仍面临巨大压力。如何在激烈的存量竞争中持续扩大用户基础和应用场景，是其必须应对的长期挑战。
