文 | 海豚投研
作为美国芯片界毫无疑问的年度重磅，在美国政府用 80 多亿美金补贴换股权，软银也表态性入股之后，昨晚终于锁定了英伟达的 50 亿投资。美版 “ 中芯” 终于抱上了一个 “ 大肉腿” 金主。
那么这场交易里，谁赢谁输，谁又能笑到最后呢？我们来详细看一下这件事情的来龙去脉：
一、突发事件：英伟达 50 亿入股英特尔
2025 年 9 月 18 日，$英伟达 (NVDA.US) 和$英特尔 (INTC.US) 宣布合作，共同开发多代定制数据中心和 PC 产品，以加速超大规模、企业和消费者市场的应用程序和工作负载。
具体如下：
①在数据中心领域，英特尔将为英伟达定制 x86 数据中心专用 CPU，集成 NVlink 接口，由英伟达将其集成至人工智能基础设施平台并投放市场；
②在 PC 领域，英特尔将推出集成英伟达 RTX GPU 芯片的 x86 系统级芯片 （SoC）。
③英伟达将以每股 23.28 美元 （相比交易公布前一天股价折价 6.5%） 向英特尔普通股投资 50 亿美元。
二、来龙去脉：“ 扶不起的阿斗” 英特尔
PC 时代风光无限的英特尔会沦落到要被巨头们连番联合注资？在海豚君看来，核心是走到云和 AI 时代，现在的英特尔已被实质性 “ 三箭穿心 “：
①被 “ 踢出” 数据中心战场：
数据中心 GPU：英特尔完全错失 AI 浪潮下 GPU 的市场机会，在数据中心市场完全没有存在感；
数据中心 CPU： 由于 GPU 投入加大，CPU 更新缓慢，英特尔的核心客户—— 云厂商们本身也在不断拉长传统 CPU 服务器的折旧周期，CPU 换新采购需求本身是在削弱的趋势中。
英特尔自身在 GPU 产品失败的情况下，自己原本的强项—— 数据中心 CPU 服务器，由于竞对 AMD 和英伟达在销售 GPU 时各自捆绑了自己研发的 ARM 构架 CPU 来搭售机架和系统集成级别的方案，这导致即使是在数据中心 CPU 市场，它的市场份额也在从原本的 80-90% 滑落到了 75% 上下。
结果就成了，正常的数据中心供应商在 AI 时代都在放量，只有英特尔，在云厂商的资本开支大浪面前完全停滞不前。
② PC 市场：
英特尔在 PC 市场也受到 AMD 的明显冲击，尤其是在桌面级 CPU 市场中，AMD 的市场份额已经实现了对英特尔的反超。
客户端业务是公司的传统优势领域，也是利润的主要来源。如果公司连客户端业务这个基本盘都丢了，将很难给市场带来希望。
同时在 PC 马上要来临的 AI PC 前景中，因为 ARM 构架指令相对简单，跑 GPU、CPU+NPU 的速度和能耗更低，随着 ARM 架构电脑性能的不断提高，等彻底进入到 AI PC 时代后，英特尔在传统的电脑 CPU 市场的地位也会面临更大威胁；
③对外代工进展缓慢：芯片自研自产的重资产、垂直一体化布局下，内部客户英特尔 CPU 业务无望，订单萎缩，代工逐步落后。
而对外代工进展上，并未得到市场信任，公司寄希望能在 18A 节点实现突破。从晶体管密度看，18A 仍明显低于台积电的 N3P，当然市场本身也接受它的落后。
对于英特尔的 18A，市场主要关注于能不能用。目前看，18A 还未赢得市场信任。公司只是计划自己的 Panther Lake 率先采用 18A 工艺，再观察市场的反应。
而以上 （①——③） 共振的结果就是，从 2022 年以来，英特尔在经营上持续面临着亏损的问题。虽然账上还有 96 亿美元的现金及等价物，但仍禁不住持续的亏损。如果按 40 亿美元/年的亏损速度，这钱也就只能亏损 2 年左右。
在公司业务未见好转的情况下，公司只能开启了裁员、降费、卖资产的节奏，从而降低公司的亏损幅度。公司业绩一直坑底挣扎，股价持续下滑，公司 PB 水位回落到了 1 倍左右。
三、来龙去脉：“ 鸡不完的爹”—— 美国政府
问题是，英特尔进入云和 AI 时代之后，虽然资产质量不怎么样，但对美国政府而言，它的代工业务却是稀缺资产，因为在高精尖的 “ 逻辑芯片制造” 几乎算是独苗，美国的其他半导体制造资产，无论是美光、德州仪器等，更偏稍低端存储、汽车芯片的制造。
因此，英特尔就成了美国政府补贴的重头补贴对象，拿着美国政府 80 多亿美金补贴 （其中 57 亿补贴已拿到，32 亿补贴待特朗普政府审批），成了实质上的 “ 骗补王”，于是就形成了一个 “ 扶不起来的阿斗”，配合上一个鸡血不止 “ 美国政府爹”。
只是特朗普上任的美国政府认为这样一直 “ 鸡血” 也不是办法，因此调整策略，改用以补贴换股权，借补贴来形成对公司的实质影响力。
来看一下，自 8 月以来，英特尔进行了一系列的操作，其中分别引入了软银、美国政府和英伟达成为公司股东，并出售了 Mobileye 的股份。
其中美国政府股权获得方式非常有意思，其出资的钱其实之前拜登政府 《芯片法案》 下已经拨付的 57 亿美金补贴，加上待审批的 32 亿美金补贴款，一共 89 亿，换取了 9.9% 的股权。
这样一轮融资操作下来，重新梳理当前英特尔的股权结构，可以看出：原有的先锋集团和贝莱德更多的是财务投资的形式，英特尔没有控股股东，但单一大股东已经已经成为美国政府。换句话说，英特尔已经成为美国国企。
大家应该还记得，此前的财报点评中，海豚君将英特尔比作美式 “ 中芯”，而事实上特朗普这么补贴换股权操作之后，在企业和政府的落地关系上，就更为相似了！
此前中芯的大量投资，主要也是来自于政府及国企相关方的 “ 输血”。实际上，当前两国都延续了 “ 半导体产业的本土化生产和自主可控” 的诉求。
甚至，软银和英伟达的入局也写满了 “ 政府爹” 攒局的戏码：从英伟达的入股定价就能看出端倪—— 无论是英伟达 23.28 美元的认购价，还是软银 23 美元的认购价，基本都是以在之前一日的交易价基础上，做了折价来入股的。
一般来说，出资方主动求来的资产一般都是要溢价收购的，而只有卖方主动求钱的单子才通常搭配着标的折价出售。
四、英特尔，真能从此翻身做主人，直奔康庄大道吗？
经过近期的资本运作，英特尔不仅换了 CEO，现在还坐拥了美国政府、软银，以及英伟达这种口袋深不见底的大金主。这样操作之后，后续即使英特尔经营面即使继续亏损，也是能够负担的，这将直接打消英特尔再度陷入 “ 破产估值” 的境遇。
相比于此前美国政府的入股，英伟达的注资更能带来信心。英伟达不仅仅是资金支持，更能给业务带来新的机会，有机会扭转 “ 三条战线” 江河日下的局面。
① 数据中心主战场：在当前 AI 火热的情况下，英特尔数据中心的季度收入一直维持在 40 亿美元左右，表明根本没有打入 AI 主战场。反观英伟达，本身就是数据中心市场的领先者。
之前，英伟达 GPU 与 X86 CPU 之间的互联，主要是基于 PCIe 协议，双方合作之后，专供的 x86 CPU 集成了英伟达的 NVlink 接口，让互联带宽速度直接提升了 14 倍，且直接集成到了英伟达的 Rubin 和 Vera 等构架机柜上，等于是帮助英特尔的 CPU 重新开拓了 AI 数据中心的主战场。
② CPU 市场：英特尔要推集成英伟达 RTX GPU 显卡的 x86 SoC（集成系统芯片），可以用于 AI PC 和工作站，也能为英特尔及 x86 系统在传统的 PC 市场，带来竞争力的回升，再和 AMD 的集成显卡芯片抗衡一下。
③对外代工客户：英伟达的代工基本都在台积电，而英特尔的对外代工进展一直较慢。当然，英伟达说明了 27 年之前不一定能推出双方合作的新品，而且双方合作的芯片也不会在英特尔工厂代工，但其实并未排除未来在代工上合作的可能性。
此前受业务持续 “ 低迷” 的影响，英特尔将资本开支从去年的 240 亿美元缩减至今年的 180 亿美元，这大致也就是维持性资本支出的水平。而在成为美国 “ 国企” 后，英特尔或许也能增添了几分 “ 扩大投资” 的底气。
总体上来看，这次合作不能说英特尔一定就能起死回生了，但至少是通过英伟达的帮扶，获得了一次翻盘的机会，且考虑到政府真正看中的是代工资产，但这次英伟达并未在代工上有任何承诺，未来代工如能有起色，英特尔还会有继续重估的机会。
政府自己带资入局，同时还拉来行业大佬入局，说明英特尔确实是一个再烂都不能倒的存在，有确定性的底部价值，而政府入局的 20 美元/股，一定程度上已从政府态度的角度给了一个隐形的估值底。
五、英伟达：直观不大，胜在想象空间？
对英伟达而言，一方面可以践行对美国政府做出来的投资美国半导体的承诺，即使投资最终打了水漂，50 亿美元的投资体量对于一个超 4 万亿美金市值而言，也只是小钱而已。
单纯业务直观的角度，没啥特别的大的影响：
因为无论是数据中心的 CPU、还是 AI PC 的 CPU，更多是给了客户更全更好的体验和方案，以目前公司的业务体量来说，CPU 收入很难构成有效的收入提振。
直接对比：英特尔最新单季全部数据中心收入 40 亿 vs 同季英伟达数据中心收入 411 亿美金，即使英特尔把全部的数据中心收入都给到英伟达，也不过是撒牙缝的体量，并不算大。
在海豚君看来，对英伟达的影响不是在明面上，或许更多是留给大家做畅想的。比如说，会不会以后特朗普会在国别贸易谈判中，要求这些国家 （中东、欧洲等等） 采购更多美国先进的半导体设备，甚至在与中国的贸易中，会不会也能给英伟达开更大的口子，而不是目前卖的 H20、RTX PRO 6000D 这种严重阉割、弱竞争力的版本？
长期都是动态看，本次合作也能帮助英伟达推广 NVlink 生态，作为 CUDA 之外的第二护城河。NVlink 主要对手是 AMD 主导的开放标准 UAlink。UAlink 在设备环节的主要三巨头，AMD/intel/博通。英特尔这把被拉走了；博通自己有点心猿意马再搞个自己的第三标准。
五、衍生冲击波：AMD 最惨、Capex 股受益
①AMD：明显负面影响。在被博通抢走了 AI 芯片 “ 老二” 位置后，又被英特尔和英伟达的本次合作踩了一脚。两家公司合作提供数据中心 x86 方案的同时，也将携手进军 AI PC 市场，对 AMD PC 市场也将产生危险。
②半导体设备 （ASML、AMAT、Synopsys 等）：潜在正面影响。虽然本次英特尔和英伟达的合作主要集中于 x86 架构和 AI PC 集成 SoC，但未来仍可能往代工领域延伸。
尤其是从政府的角度，救助英特尔的核心还是在于晶圆制造的稀缺性，终究还是希望英特尔最终能够修复晶圆代工的能力
而当下的英特尔此前受 “ 三线溃败” 的影响，大幅缩减了今年的资本开支。如果后续业务好转或代工突破，提升资本开支有潜在可能性，相对利好于上游设备厂商，尤其是 Synopsys、AMAT、ASML 等。
这几家公司或多或少，都因为英特尔减少资本开支，影响到了自身的业绩表现，股价原地踏步，甚至 2025 年到现在还是在下跌中，英特尔能够重启资本开支的想象打开，在这些公司的股价本身不高的情况下，也能带来有效提振。
③台积电：目前影响不大。本次合作主要集中于 x86 结构和集成 SoC，并未涉及明显的代工业务，因而对台积电当前的代工业务影响不大。而随着合作进行，如果英特尔获得大额代工订单或代工实现突破，才可能对台积电带来冲击。
六、综述：几家欢喜几家愁
综合以上内容，英特尔和英伟达的本次合作，英特尔将是最大受益方。在美国政府、英伟达、软银成为公司股东后，英特尔难以再现 “ 破产估值” 的情况。而公司后续回暖至何种程度，主要看本次合作产品的具体表现以及代工业务的突破情况。
英伟达的话，虽然是主参与方，但对它本身业绩不会有很大提振，更多是未来更广市场业务开展的想象力。另一方面看，此次合作有助于英伟达推广 NVlink 生态，作为 CUDA 之外的第二护城河。UAlink 在设备环节的主要三巨头 （AMD/intel/博通） 中，英特尔这把被英伟达拉走了。
AMD 应该是最明显的负面影响，因为英特尔和英伟达联手重塑 CPU+GPU 市场，这样 AMD 几乎是腹背受敌，前有联手的英特尔和英伟达，后有 ASIC 龙头博通，压力变大。
而一直趴着的半导体 Capex 股，在英特尔得到美国政府等方面支持后，有可能重新增加资本开支，无论代工最终成不成功，都是需要先买 “ 铲子” 的，从而有利于半导体设备公司。而至于台积电，本次合作的影响不大，但仍需要关注于代工及制程的突破情况。
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