文 | 医曜
曾几何时，康弘药业绝对是中国创新药中不可忽视的力量。
2015 年，康弘药业核心创新药产品康柏西普获批上市，成为全球第三款、国内首款国产 VEGF 单抗。康柏西普的上市，填补了国内眼底黄斑变性治疗药物临床中存在的空白，打破了高价进口药对中国眼科市场的垄断。
上市后的十年时间中，康柏西普共为康弘药业创造营收 114.5 亿元，综合毛利率在 91% 以上，堪称公司的现金奶牛。
在那个创新药概念尚未被重视的年代，康弘药业完全可以凭借康柏西普的耀眼表现，吸引资本目光并孵化更多的创新药产品，成功跻身中国创新药第一梯队。然而，在康柏西普之后，康弘药业却迟迟没有取得新的突破，时至今日公司市值早已被信达生物、荣昌生物等后起之秀所落下。
今年年初，康弘药业股价不足 20 元。而 2015 年其上市 10 天之后，股价已经超过 20 元。即便如今康弘药业股价已经上涨超过 100%，但其市值也仅仅与上市之后四个多月时候相当。相当于近 10 年过去了，康弘药业仍在原地踏步。
十年弹指一挥间，康弘药业还是没有成为当初其设想的样子，哪怕曾经它只差一点点。
01 爆款，但也只是个爆款
回首相望，康弘药业的发展之路无疑充满遗憾。
1994 年，康弘药业成立。两年之后，康弘药业研发的松龄血脉康胶囊就成功上市。这个治疗高血压及原发性高脂血症的独家专利中成药，成为公司起步的第一个产品。
彼时，恰是中国生物医药产业发展的起步时期，大家对于创新药的概念也并没有那么看重，鲜有企业涉足其中。然而，康弘药业却是一个例外。
早在 2004 年，康弘药业就给康柏西普眼用注射液研发立项。在历时近 10 年、耗资近 10 亿元研发后，2014 年 3 月，康弘药业的原创Ⅰ类生物新药朗沐 （康柏西普） 正式上市，几乎领先了其他药企一个时代。
尽管在多年中，这个产品的 「研发归属」 问题引起了巨大的争议。荣昌生物创始人之一的房健民，始终坚持自己是康柏西普的发明者；信达生物的创始人俞德超也自称 「共同发明并主导开发康柏西普」；而康弘官方文件则始终表述为 「公司自主研发、拥有完全自主知识产权」。后续康弘药业和房健民还对簿公堂，最终败诉付出了 2 亿多的一次性转让费用。
实际上，无论是房健民，还是俞德超，均已成为创新药行业翘楚。如果当年康弘药业与他们有更多的密切合作，那么如今公司的创新药表现绝对可以再上一个台阶。但可惜，这个世界上没有如果。
不过即使如此，康柏西普的上市还是颇具时代意义，直接促使诺华制药将其雷珠单抗在中国医院终端价格从 9800 元/支下调至 7200 元/支。康柏西普对标的是瑞士罗氏旗下基因泰克原研、诺华负责中国市场的雷珠单抗及拜耳及再生元的阿柏西普。康柏西普目前已在中国市场领先于后两者。2024 年，康柏西普在国内眼底病抗 VEGF 药物样本医院市场份额达到 44.4%，位居第一。
也正是这款神奇的药物，支撑起未来康弘药业十年的 「稳定繁荣」。根据历年财报，康弘药业生物制品/生物药 2015 年上市当年收入达到 2.67 亿，此后十年间一路飙升，2024 年收入已达 24.43 亿元，十年涨幅 815.73%。由于目前康弘药业生物药只有康柏西普一款产品，因此这基本代表了单品收入。由此推算，康柏西普已经为康弘药业创造了 127.95 亿元的营业收入，以及 119.16 亿毛利润，且毛利率平均在 91% 以上。
图：康弘药业生物药营收一览，来源：锦缎研究院
更为夸张的是，自从 2015 年康柏西普上市后的十年间，康弘药业没有任何创新与上市。这就意味着，康弘药业并未将康柏西普的成功转化为延续性的研发体系，康柏西普终究只是一个爆款。
02 光环下的阴影
耀眼的康柏西普，掩盖了康弘药业其他业务板块的黯淡无光。
在康柏西普的支撑下，康弘药业的业绩表现出了出乎意料的坚挺。企业上市以来的十年，仅 2022 年收入负增长 6%，其余年份均实现了正增长。但是这种坚挺的业绩中，几个板块的走向却背道而驰，中药和化学药两个大板块十分低迷。
具体来看，十年来中药板块营业收入从 9.21 亿元增长到 14.14 亿元，十年间涨幅 53.53%，远远低于公司整体 114.71% 的营收涨幅。化药板块更是表现不佳，营业收入从 2015 年的 8.84 亿元，十年下来减少至 6.74 亿元。
中药板块和化药板块的痛点各不相同：前者受困于产品较老，且同适应症竞争激烈，导致营收增长缓慢；后者则受政策冲击，挤压了销售空间。
图：康弘药业中成药和化学药表现，来源：锦缎研究院
从中成药的大单品来说。第一大单品舒肝解郁胶囊于 2008 年 10 月 20 日获批上市，是国内首个获批用于治疗轻、中度抑郁症的中成药。但十几年过去了，如今抑郁症治疗领域的中成药已经 「人满为患」。逍遥丸、解郁丸、舒肝颗粒、解郁安神颗粒等产品层出不穷。神经系统的其他中成药，比如佐力药业的乌灵胶囊，扬子江药业的百乐眠胶囊，吉林敖东的安神补脑液等定位于焦虑失眠症状，同样会辅助治疗抑郁症。
康弘药业另一个大单品中成药松龄血脉康胶囊则是 1996 年上市，距今更是将近 30 年。据说明书，松龄血脉康胶囊具有平肝潜阳，镇心安神的功效。用于肝阳上亢所致的头痛、眩晕、急躁易怒、心悸、失眠；高血压病及原发性高脂血症见上述证候者。在这个领域，竞争更加激烈。
根据米内网数据，2024 年康弘药业两个中成药大单品在样板医院销售额增长微弱，分别仅为 4.39% 和 3.89%，增长空间已经非常狭小。
图：康弘药业样本医院销售情况，来源：华源证券
而康弘药业的化药板块则是遭遇了集采冲击。自 2020 年起，康弘药业 4 种在销主要化学仿制药右佐匹克隆片、枸橼酸莫沙必利片、盐酸文拉法辛缓释片、阿立哌唑口崩片先后中标。
其中，康弘药业的盐酸文拉法辛缓释片本是国内文拉法辛的首仿药品，2021 年该产品的样本医院销售额达到 4.38 亿元。第五批集采中，康弘药业降价约六成。很快在 2022 年就暴跌 66.44% 至为 1.47 亿元；治疗精神分裂症的阿立哌唑口崩片则于 2022 年 11 月进入第七批集采，样本医院销售额也从超过 2 亿元跌至 2024 年的不足亿元。
03 未来的希望
对于如今的康弘药业来说，有好消息也有坏消息。
好消息是目前康弘药业的财务状况十分健康。财务记载显示，康弘药业从 2015 年以来，短期借款及长期借款一直为 0。2025 年半年报数据显示，企业总资产 95.33 亿，负债 6.84 亿，资产负债率仅 7.17%，远低于行业平均的 23.56%。截至上半年，康弘药业账上有 33.34 亿元货币资金，可支撑 5 年研发投入。
坏消息是，最近几年，「顶梁柱」 康柏西普已经呈现疲态。尤其是今年上半年，14.66% 的销售增速，已经是近两年多以来的新低。康弘药业虽然坚持认为康柏西普仍有潜力可以挖掘。但持续的医保谈判，已经让康柏西普降价两次。今年下半年其将马上面临第三次谈判，仍有继续降价的预期。后续更多的竞品逐渐入场，也会让康柏西普面临更大的国内销售压力。
图：康弘药业生物药营收增速，来源：锦缎研究院
而且，2021 年康弘药业公告全面停止康柏西普全球多中心Ⅲ期临床试验 （PANDA 试验）。这不仅标志着康柏西普的欧美出海正式搁浅，而且在欧美与既往国内/真实世界疗效的巨大反差，也让人对产品产生了一定的质疑。
因此康柏西普的红利期还有多长，已经不好说了。康弘药业自身也是危机感十足，2019 年以来研发支出总计将近 45 亿元，年平均占营收比接近 20%，在国内药企中也属罕见。
图：康弘药业营收支出与增速，来源：锦缎研究院
2025 年 6 月，康弘药业时隔十年后终于又有新产品上市。其旗下的利非司特滴眼液 （商品名 「朗悦明」） 正式获批，成为国内首个以 3 类新药路径独家上市的利非司特制剂。
利非司特滴眼液原研 Xiidra®是 FDA 批准的首个治疗干眼的淋巴细胞功能相关抗原 1（LFA-1） 拮抗剂类新药，是全球首个也是唯一一个治疗干眼症状和体征的处方药。干眼市场广阔，据人民网数据，中国干眼相关人群超过 3 亿，2024 年干眼药物市场规模约 47.9 亿元，2020–2024 年复合增长率为 16%。目前在中国，只有康弘药业获批。
不过康弘是否能顺利 「一瓢饮」 还得看康弘是否能及时完成市场开拓，否则如齐鲁制药、鲁南贝特制药、辰欣佛都药业、杭州百诚医药、浙江莎普爱思药业等，也已布局该品种的仿制。窗口期一旦错过，康弘药业又要面对集采的尴尬。
在研管线方面，康弘药业进展最快的是两个中成药的三期临床，而且仍然是神经系统领域。分别是 KH110（治疗阿尔茨海默症） 处于临床Ⅲ期阶段，KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症） 处于临床Ⅲ期阶段。
但是，随着 DRG 支付的逐渐铺开，中成药辅助用药地位将被大大削弱，指望中成药再让业绩突飞猛进，已经没有了以往宽松的现实环境。比如 2025 版 DRG 支付已经把 「抑郁障碍」 纳入打包付费，这对康弘药业针对抑郁症的大品种而言，并不是积极信号。
中成药之外，康弘药业合成生物学平台首个进入临床试验申报的产品 KH617 被寄予厚望。半年报称，目前国内 I 期临床研究显示，在设计的最高剂量下，未观察到剂量限制毒性 （DLT），安全结果超出预期；同时受试者靶部位的肿瘤体积减小，表现出一定的剂量依赖性效益。目前 KH617 处于临床Ⅱ期阶段。
此外，康弘药业还搭上了下一代 ADC 技术——双载荷 ADC 的 「头班车」。4 月的 AACR 大会上，康弘药业披露了全球首个进入临床的双载荷 ADC 产品 KH815 的临床前数据。目前，KH815 已经在国内和澳大利亚分别获批临床，成为全球首个进入临床阶段的双载荷 ADC 药物。
但这些管线的统一问题是，基本上都处于临床一二期的阶段，即便是乐观估计，也会有 3～5 年上市前的空窗期。对康弘药业来说，目前只能寄希望于康柏西普继续 「坚挺」，以时间换取未来的发展空间。康弘药业曾经的创新药高预期并没有如预期中落地，这无疑是一种无奈的遗憾。
