中信证券：存储景气度上行至少将延续到 2026 年下半年

　　中信证券研报认为，相比于上一轮存储上行周期是 「强预期弱现实」，本轮存储周期上行是 「保守预期→北美 CSP 上调 CAPEX+ HDD 需求外溢」，叠加 NAND 在过去约 3 个季度的时间里保持相对较低的产能利用率水平以及海外原厂谨慎的 CAPEX 预期，存储景气度上行至少将延续到 2026 年下半年。建议重视企业级 SSD 需求景气度，建议重点关注企业级产品进展快、涨价受益逻辑强的存储模组公司。

　　全文如下

　　存储｜看好 AI 数据中心驱动 NAND 景气度持续上行至 26H2

　　相比于上一轮存储上行周期 （2023Q3~2024Q2） 是 「强预期弱现实」，本轮存储周期上行是 「保守预期→北美 CSP 上调 CAPEX + HDD 需求外溢」，叠加 NAND 在过去约 3 个季度的时间里保持相对较低的产能利用率水平以及海外原厂谨慎的 CAPEX 预期，我们认为存储景气度上行至少将延续到 26H2。我们建议重视企业级 SSD 需求景气度，建议重点关注企业级产品进展快、涨价受益逻辑强的存储模组公司。

　　▍存储周期复盘：上轮为 「强预期弱现实」，本轮为 「供给优化+AI 需求拉动」。

　　上轮存储周期上行自 2023 年 6 月起，在原厂减产 （根据 TrendForce，2023H2 5 大原厂平均产能利用率仅 70%+）、报价逐渐强势和下游客户消费类产品库存逐步回归至正常水位后，DRAM（Dynamic Random Access Memory）、NAND Flash 供需加速平衡，价格开始止跌回升。根据 Bloomberg，DRAM 价格触底以来至 2024Q2 累计涨幅为 20%~70%，NAND Flash 累计涨幅为 80%~200%，持续时间约 3~4 个季度。

　　本轮周期上行自 25Q1 起，在供给端，1）DRAM：海外原厂聚焦高利润率的 DDR5（Double Data Rate 5）、HBM（High Bandwidth Memory），压缩 DDR3/DDR4 供给，使 DDR3/DDR4 在 2025 年 2 月开始止跌回升，Q2 DDR4 涨幅快速扩大，根据 Bloomberg，DDR4 颗粒 Q2 涨幅基本翻倍；2）NAND Flash：海外原厂自 2024 年 12 月以来陆续公告减产 10%~15%，同时加快将产能向 200 层以上产品迁移，进而减少低阶产品的供应量，2025 年 3 月 TLC（Triple-Level Cell） 颗粒价格止跌回升，25Q1 加速供需平衡，25Q2 温和上涨 3~8%。进入 9 月，多家海外存储原厂包括闪迪、美光、三星均公告计划调涨主流存储 DRAM、NAND 报价，我们继续看好 「北美 CSP（Cloud Service Provider） 上调 CAPEX + HDD（Hard Disk Drive） 需求外溢」 带动的需求周期。

　　▍需求端：AI CAPEX 高增、HDD 紧缺是本轮企业级 SSD 涨价核心原因。

　　1）AI CAPEX 高增带动数据中心存储需求。海外四大 CSP 厂商 2025 年 CAPEX 指引上修，我们预计 2025/26 年 AI CAPEX 同比+81%/64%，全球 AI 服务器市场规模将达 2751/4139 亿美元，同比+64%/+50%，驱动数据中心存储需求高增。

　　2）HDD 供应紧缺，海外 CSP 开始转向 eSSD。存储冷数据 （Cold Data） 的最佳方案 Nearline HDD（近线硬盘） 受产能限制 （西部数据、希捷没有短期扩产计划） 影响已出现明显的供应短缺，交期已延长到 52 周，导致海外 CSP 厂商开始考虑采用 eSSD 存储冷数据。考虑到数据中心 AI 服务器出货量成长、单个 AI 服务器搭配的 SSD 容量提升以及 HDD 紧缺等因素，我们预计到 2026 年企业级 SSD 将达 3392 亿 GB，同比+35%，其中 AI 服务器企业级 SSD 需求将达 2180 亿 GB，同比+55%，AI 服务器企业级占全球 NAND 需求有望提升至 20%。

　　▍供给端：当前 NAND 原厂产能利用率约 80%+，NAND CAPEX 规划谨慎，或形成一定缺口。

　　稼动率角度看，在 2023 年上半年行业处于上一轮周期大底部时，根据 TrendForce 官网，2023H2 海外存储原厂稼动率下降至约 70%~80%（NAND 稼动率更低）。2024 年下半年，NAND Flash 行业再次经历供过于求阶段，海外大厂自 2024 年 12 月以来陆续公告减产 10-15%，并加快将产能向 200 层以上产品迁移，进而减少产品的供应量。

　　CAPEX 角度看，根据 TrendForce 官网和海外存储原厂厂商业绩说明会，2025 年三大 DRAM 原厂 CAPEX 明显倾斜向 DRAM 先进制程 1γ和 HBM，对 NAND Flash CAPEX 相对谨慎，两家 NAND Flash 原厂闪迪、铠侠 CAPEX 同比提升。

　　整体来看，根据 TrendForce 官网，2025 年全球 DRAM CAPEX 增长达 54%，而 NAND Flash 仅为 6%。考虑到，1）AI 数据中心对存储需求高增；2） 自 2026 年起 HDD 需求有望开始部分向 eSSD 转化；3）eSSD 对 NAND Flash Wafer 要求最高，当前空余产能无法中短期完全满足 eSSD 需求；4）NAND CAPEX 在 2024-25 年增长缓慢，无大量新增产能，我们认为在几重因素影响下，2026 年 NAND 或将形成一定供给缺口，支持原厂推动 NAND Flash 价格上涨。

　　▍结论：结构性的周期景气具有可持续性，看好企业级产品表现。

　　根据闪迪、芯存社微信公众号，9 月以来，原厂接连调涨报价，Wafer、模组价格已小幅上涨。9 月 4 日，NAND 大厂闪迪 （SanDisk） 发布涨价函，面向渠道和消费者客户对闪存产品涨价 10%+，主要由于北美企业级 eSSD 需求高景气，以及行业供给向下一代节点、高端产品迁移，低端产品供给偏紧价格上涨。我们预计近期闪存厂商有望陆续跟涨。9 月 18 日，根据芯存社，继美光暂停报价后，三星也已通知大客户 Q4 涨价，且三星预计 NAND 类 eMMC/UFS 协议价格涨幅 5%-10%。9 月以来，根据 Bloomberg、CFM 闪存市场，NAND Flash Wafer 和部分存储模组均有不同程度上涨，涨幅个位数。展望后续，TrendForce 预计 25Q4 NAND Flash 价格将上涨 5-10%，我们认为后续数据中心 eSSD 涨价幅度有望超市场预期，2026 年大容量 QLC SSD 有望出现爆发性增长。我们乐观看待本轮结构性周期景气的持续性。

　　▍风险因素：

　　全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业 IT 支出 （尤其是 AI 支出） 不及预期风险；AI 服务器需求不及预期的风险；NAND 技术升级不及预期的风险；NAND 成本下降不及预期的风险；海外大厂经营战略及产能调整不及预期；企业级 SSD 需求不及预期的风险；行业竞争持续加剧等。

　　▍投资策略：

　　我们认为在企业级 SSD 的需求高增下 NAND 涨幅有望超预期，核心推荐企业级存储进展快、涨价受益逻辑强的公司；企业级 SSD/内存配套芯片设计公司有望间接受益。

（文章来源：人民财讯）

(原标题：中信证券：存储景气度上行至少将延续到 2026 年下半年)

(责任编辑：43)