继一季度交出首份盈利季报后，神州细胞又交出了一份全面扭亏的半年报，但市场似乎并不买账。
8 月 21 日晚间，神州细胞-U（688520.SH） 发布 2024 年半年度业绩报告，数据显示公司上半年营收 13.05 亿元，同比增长 61.45%；归母净利润 1.26 亿元，上年同期为净亏损 1.38 亿元，经调整归母净利润 3.40 亿元，上年同期为净亏损 0.22 亿元。
业绩发布次日，神州细胞低开低走，盘中一度跌超 9%，截至收盘，跌 8.08%，报 33.55 元，最新总市值 149.41 亿元。
不可否认的是，随着神州细胞盈利 「上岸」，中国 Biotech 难盈利的刻板印象继续瓦解，Biotech 进入盈利时代的信号增强。
值得注意的是，在神州细胞这份业绩扭亏，数据光鲜的半年报背后，公益捐赠金额剧增、费用支出提升等多项数据带来的隐忧，仍引发了市场的不安情绪；另外，公司公布了使其净资产转正的解决方案，永续债券融资将带来的风险也不能忽视。
跨界四大领域，靠一款产品盈利
立于当前节点，Biotech 实现盈利的案例不断增加。
2023 年，港股 Biotech 和铂医药-B（02142.HK）、康方生物（09926.HK）、复宏汉霖（02696.HK） 实现首次年度盈利；今年以来，已经发布半年报的百济神州（688235.SH/06160.HK/BGNE.US） 亏损大幅收窄，市场期待其在 2024 年迎来盈亏平衡，同样在亏损收窄之路上大踏步前进的还有信达生物（01801.HK），其上半年产品收入已经超 37 亿元。
从 Biotech 的盈利案例中，不难发现要么依赖出海 BD，要么通过产品自身的商业化，或是兼而有之，但一个明显的共性是都拥有一款销售强劲的 「大单品」。
神州细胞这家公司最初走入大众视野是旗下重组蛋白新冠疫苗被纳入紧急使用。而现在谈起神州细胞，又绕不开高价次 HPV 疫苗项目。目前来看，公司管线覆盖了血友病用药、抗肿瘤用药、自免病用药和疫苗四大领域，其中血友病用药率先 「突围」。
重组八因子产品安佳因就是撑起公司营收规模并将其拽出亏损泥潭的关键产品。
对于今年上半年的业绩增长，神州细胞称公司首款产品安佳因凭借突出的产能和成本优势，带来市场占有率和渗透率进一步提升，销售收入继续稳定增长。此外，安贝珠、安平希、安佳润等产品亦在报告期内产生销售收入。
虽然已有多款产品获批，但安佳因的地位不可撼动，这是一款用于罕见病甲型血友病患者治疗的蛋白质药物，于 2021 年获批上市，2023 年 1 月新增 12 岁以下儿童血友病 A（先天性凝血因子 VIII 缺乏症） 患者出血的控制和预防适应症。安佳因上市后自动进入国家医保目录。
虽然神州细胞在本次半年报中未公布安佳因的销售收入数据，但就 2023 年年报来看，该产品创收 17.8 亿元，占全年总收入的比重高达 94.33%，重要性不言而喻。
这款核心产品安佳因正将公司脱出亏所泥沼，但也正是这款产品隐藏的风险却愈加凸显：一方面，该产品收入增速自去年开始就已经放缓，另一方面，安佳因的销售模式带来的质疑声也越来越大。
核心产品 「大额补贴」 引质疑
在神州细胞的半年度业绩报告中，有一组营业外支出数据尤为醒目。
今年上半年，公司的对外捐赠金额达到 2.77 亿元，相较于上年同期的 1.68 亿元增长了 64.88%，其中，二季度的捐赠金额为 1.50 亿元，环比增长 18.35%。
药企采用 PAP（患者援助项目） 模式推广药品，并不稀奇，对患者而言，减轻了支付压力，于企业而言，亦是履行社会责任。但一般来说，药企多以赠药的形式开展 PAP，神州细胞却是真金白银的现金捐赠居多。
2023 年，神州细胞对外捐赠 4.04 亿，其中 3.80 亿为资金形式，占比 94.06%；今年上半年，公司的资金捐赠达到 2.70 亿元，占总捐赠支出的比例升至 97.47%。
换句话说，患者获得企业的捐赠资金，再回过头去购买公司的药品，那么有一部分资金就会在计入支出的同时又被计入收入，这难免会引发公司自掏腰包粉饰营收的质疑。
在半年报中，神州细胞则辩解称，公司通过尝试创新支付等方式，实施从资金到药品的全方位患者支持计划，大幅度减轻了患者支付负担。
根据过往报道，安佳因曾打着 「零自付」 口号，以花样补贴抢占市场，血友病患者若参与其推出的 「因你同时」 慈善项目并通过医保报销购买安佳因，还会获得赠药援助、检测治疗援助、康复治疗援助和手术治疗援助等，甚至还有可能获得现金返还。
神州细胞在 PAP 上如此激进情有可原。在安佳因上市时，国内已有 11 种同赛道产品获批，其中有 5 款是进口产品，分别是拜耳的拜科奇和科跃奇、百特的百因止、辉瑞的任捷、诺和诺德的诺易，拜耳和百特的产品主导着这一用药市场。
安佳因作为后来者，要突围国外垄断绝非易事，而其选择的 「大额补贴式」 给药也确有奇效。2022 年，安佳因销售额迅速破 10 亿大关，达到 10.23 亿元。但揠苗助长的 「副作用」 也并隐约显现，神州细胞曾预估安佳因 2023 年全年销售额可接近 19 亿元，但实际为 17.8 亿元。补贴式售药模式所起到的销售拉动作用可能已出现递减效应，这或许会让公司陷入加大捐赠金额的非良性循环。
在此基础之上，另一问题更值得关注，即公司水涨船高的费用支出。报告期内，神州细胞销售费用、管理费用分别高达 3.08 亿元、0.80 亿元，增速各为 69.95%、28.21%。除此之外，公司还深陷净资产为负的困顿境地。
欲通过永续债权融资，改善资不抵债
今年 8 月，有投资者在互动交流平台向神州细胞提问，「公司净资产为负还有解决的希望吗？」 对此，公司管理层回复称，「公司将积极采取措施在 2024 年底前使公司净资产转正，避免退市警示风险。」
从 2021 年开始，神州细胞一直是资不抵债状态，这也让公司长期徘徊在退市警示红线边缘。截至 2024 年 6 月末，神州细胞总资产 30.38 亿元，负债合计 35.02 亿元，公司净资产为-4.65 亿元，尚未 「脱险」。
2020 年，神州细胞采用第五套上市标准在科创板落户，根据科创板上市规则，若神州细胞的净资产不能在 2024 年末转正，就有可能成为该套标准上市公司中第一家被实施退市风险警示的企业。
在神州细胞发布半年报同日，也发布了关于向控股股东进行永续债权融资暨关联交易的公告，公司给出了解决公司净资产为负的解决方案。
神州细胞与控股股东拉萨爱力克投资咨询有限公司 （简称 「拉萨爱力克」） 签署了 《拉萨爱力克投资咨询有限公司与北京神州细胞生物技术集团股份公司之永续债权投资合同》，神州细胞拟向拉萨爱力克进行不超过 8 亿元的永续债权融资，永续债权融资拟用于补充流动资金、偿还有息负债等营运所需，优化公司资产负债结构等。
需要指出的是，永续债融资是一种创新型融资工具，在金融机构中比较常见，如银行、保险机构等，不过，最为人熟知的是恒大集团，其通过永续债融资模式短期内获得金流入，以支持其快速扩张和发展。
永续债的特点是没有明确到期日，或者期限很长，国内永续债行权周期以 3 年期和 5 年期为主。永续债展期不构成违约，作为股债混合资本工具，一般计入权益，有利于降低企业资产负债率。其风险在于企业需要持续承担利息支付的责任，这会带来新的财务压力，也可能会导致企业的信用评级下降，等等。
在神州细胞的永续债权融资方案中，期限为 3+N 年，即初始期限为 3 年，届满后，永续债权期限可顺延 3 年，并依此类推。
虽然神州细胞打算另辟蹊径，以永续债权融资方式解决公司净资产为负的问题，但解决方案同时也伴随新的风险，这为投资者也增添了顾虑；虽然神州细胞依靠自研产品商业化实现盈利，但市场对其产品销售数据及持续经营风险的疑虑并未就此打消。
（本文首发于钛媒体 App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）
