文 | AlphaEngineer
今天继续给大家带来 「一页纸」 讲透美股公司系列。
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本期的主角是 HIMS ，美国远程医疗及复合药房龙头，近期与诺和诺德围绕 GLP-1 的纠纷值得关注。
（1）HIMS 的发展历程
Hims & Hers Health（代码 HIMS） 是美国领先的远程医疗平台，通过 DTC（Direct-to-Consumer） 订阅制模式 为消费者提供个性化医疗解决方案。
HIMS 为订阅客户提供 五大核心专业治疗服务，包括性健康、男性和女性皮肤病学、心理健康和减肥。
截止 25Q2，HIMS 的订阅用户数超 240 万，其中高价值的个性化订阅用户占比达 61% 且同比增长 89%，叠加超 85% 的用户留存率，显示出强大的用户粘性和货币化潜力。
*注：HIMS 公告，AlphaEngine
公司联合创始人 Andrew Dudum 创立 HIMS 的初衷源于对男性健康市场一个被长期忽视的痛点的精准洞察。
他发现，男性在面临脱发、皮肤护理及性健康等问题时，普遍存在“ 难以启齿”、不愿面见医生以及原研药价格昂贵的三大痛点。
基于此，Dudum 确立了 HIMS 的核心价值主张： 提供便捷、平价、定制化且保护隐私的远程医疗服务 。
公司自 2017 年成立以来发展迅速，早期以男性健康业务起家，提供勃起功能障碍及防脱发产品。
2018 年，公司推出女性健康品牌 Hers，拓展产品线至避孕药、氟班色林等女性健康产品。
2020 年，HIMS 将业务进一步拓展至心理健康领域，推出包括匿名团体治疗在内的心理健康服务。
2021 年 1 月，公司在纽约证券交易所成功上市，股票代码为 HIMS。
2024 年，HIMS 通过引入复合 GLP-1 注射剂正式进军减肥市场，该业务迅速成为核心增长点。
2025 年 7 月，公司收购欧洲数字健康服务商 ZAVA Global，加速其全球化扩张步伐。
预计 2025 年底公司将推出低睾酮和更年期护理业务，2026 年上线独立实验室检测服务，长期布局"长寿健康管理"。
*注：HIMS 公告，AlphaEngine
（2）HIMS 的商业模式与护城河
通过垂直整合 （自建药房、收购肽工厂）、技术壁垒 （MedMatch 等 AI 系统） 和规模效应 （市场份额超 47%）， HIMS 正构建一个从诊断、开方、配药到配送的闭环生态 。
这种模式降低了成本，提升了用户体验，并为未来拓展至数千种个性化疗法奠定了基础，构成了 HIMS 的核心护城河。
*注：由 FinGPT Agent 制图
首先，HIMS 通过强大的品牌营销，尤其是在性健康、脱发等敏感领域，吸引目标用户 。
用户通过平台与近 1500 名医疗人员进行线上问诊，自主研发的电子病历系统 （EMR） 和“ 智能路由” 系统确保用户能在 24 小时内获得诊疗方案。
MedMatch 技术则利用数据辅助医生制定最优治疗决策。
MedMatch 是 HIMS 于 2023 年底推出的 AI 引擎， 对 HIMS 平台上数百万客户的匿名数据点进行分析，这些数据包括历史临床就诊信息、人口统计学数据、治疗类型和患者结果等，从而 为用户提供个性化治疗治疗方案。
*注：HIMS 公告，AlphaEngine
随后，医生根据诊断结果开具个性化处方。
HIMS 利用其近 50 万平方英尺的自有药房及配送中心，能够生产超过 300 种个性化产品，包括复合药物剂型，满足用户的特定需求 。
HIMS 通过其位于俄亥俄州和亚利桑那州的 503A 药房，以及收购的位于加利福尼亚州的 503B 外包机构 Medisource Rx，为患者提供定制化药物。
这些药房能够根据患者的特殊需求，如调整剂量、去除过敏原或组合多种药物等，配制出个性化的药物解决方案。
HIMS 分发的药品以仿制药为主，早期其药品主要由一些仿制药厂代工生产，HIMS 负责药物的辅助成分、包装、药片形态设计等。
2025 年 2 月收购肽工厂后，公司进一步掌握了多肽类药物 （如 GLP-1） 的活性成分生产能力，强化了上游供应链的控制力。
目前 HIMS 已成功从早期单一产品销售转型为以订阅为核心的经常性收入模式， 90% 的收入来源于此 。
截至 2025 年 Q2 ，平台订阅用户总数达 244 万，其中选择个性化订阅方案的用户为 148 万，占比高达 61% ，同比增长 89% 。
这种模式通过提供持续的、定制化的健康管理服务，显著提升了用户生命周期价值 （ LTV ），平均订阅者月收入 （ ARPU ） 达到 74 美元，长期客户保留率超过 85%，构成了强有力的护城河。
（3）HIMS 主要业务板块分析
HIMS 从最初的男性健康单一领域，扩展至性健康、皮肤健康、心理健康和减肥四大核心业务板块，并计划进军低睾酮、更年期护理等新领域。
性健康 ：作为公司的起家业务，提供勃起功能障碍 （如西地那非） 等治疗方案。
业务模式正从按需转向每日健康产品订阅，该部分用户同比增长超过 55%，占板块收入的 40% 以上。
皮肤健康 ：涵盖男性和女性的脱发、护肤等需求，主要产品包括米诺地尔、生物素维生素及防脱发洗发水等。
其中男性皮肤科业务保持强劲，同比增长超过 50%。
心理健康 ：提供包括匿名团体治疗和个性化抗抑郁药物配方在内的综合性心理健康服务，满足用户对私密性和便捷性的需求。
减肥管理 ：自 2024 年引入复合 GLP-1 注射剂后，该业务已成为最强劲的增长引擎。
产品组合包括口服解决方案 （如安非他酮、二甲双胍） 及个性化司美格鲁肽等，预计 2025 年该业务收入将至少达到 7.25 亿美元，占总收入约 30%。
此外，公司计划在 2025 年底推出低睾酮和更年期护理服务，并长远布局睡眠问题、疼痛管理及延缓衰老等“ 长寿健康管理” 领域，持续拓宽服务边界。
与此同时，HIMS 正在加快全球化布局的步伐， 通过 ZAVA Global 收购加速欧洲扩张，预计 2025 年下半年将贡献至少 5000 万美元净增量营收。
（4）HIMS 财务数据分析
HIMS 已成功实现从高速增长的亏损状态到规模化盈利阶段的财务转型 。
公司在 2023 年首次实现调整后 EBITDA 盈利，标志着其商业模式的拐点。
这一趋势在 2024 年得以延续，并在 2025 年上半年显著加速。
2025 年 Q1 和 Q2，公司调整后 EBITDA 利润率分别跃升至近 16% 和 15.1%，远超往年水平，证明其已进入盈利能力快速释放的通道。
以 GLP-1 为代表的减肥业务成为强劲增长引擎，预计 2025 年收入将达 7.25 亿美元以上，对整体利润贡献显著。
*注：HIMS 财务数据, Jefferies, AlphaEngine
尽管 HIMS 在 2025 年上半年整体保持高速增长，但 Q2 财报揭示了若干短期挑战，反映了公司在业务结构转型与高速扩张期的阵痛 。
营收与 ARPU 波动 ：2025 年 Q2 营收为 5.45 亿美元，较 Q1 的 5.86 亿美元环比下降 7%，主要归因于 GLP-1 业务收入的短期波动及传统按需性健康业务的下滑。
业务结构的变化直接导致月均每用户收入从 Q1 的 84 美元高点回落至 Q2 的 74 美元，环比下滑 12%。
自由现金流转负 ：在 Q1 实现 5000 万美元的强劲正自由现金流后，Q2 自由现金流转为负值。
这主要反映了公司为支持长期增长而进行的战略性资本支出增加，包括为收购 ZAVA Global 支付的款项及对基础设施的持续投资，是扩张期的正常财务表现而非经营恶化。
*注：HIMS 公告，AlphaEngine
毛利率短期承压 ：受业务组合变化影响，Q2 毛利率同比下降 4.9 个百分点至 76.4%，显示出 GLP-1 等新业务在初期阶段对整体利润率结构的稀释效应。
HIMS 管理层对公司未来增长路径规划清晰，通过国际扩张、新品类拓展和平台能力深化，构建了明确的增长阶梯。
短期来看，公司预计 2025 年下半年增长将由国际扩张和新业务共同驱动 。
25 年 7 月完成收购的欧洲数字健康服务商 ZAVA 预计将贡献至少 5000 万美元的净增量收入，标志着国际化战略进入实质性贡献阶段。
同时，公司维持全年 23-24 亿美元的营收指引，显示对下半年业绩的信心。
*注：HIMS 公告，AlphaEngine
一方面，公司计划进入加拿大市场，并有望推出价格仅为品牌药三分之一 （约 75-100 美元） 的仿制药司美格鲁肽，抢占市场先机。
另一方面，2025 年底推出的低睾酮、更年期护理等新专科服务将进一步拓展服务矩阵，与现有业务形成协同效应。
长期来看，公司设定了明确的 2030 年财务目标，即实现 65 亿美元营收和 13 亿美元的调整后 EBITDA 。
该目标基于国际市场年营收超 10 亿美元、核心用户留存率维持在 85% 以上以及营销杠杆每年提升 1-3 个百分点等核心假设，展现了管理层对平台模式长期规模化变现能力的强大信心。
（5）HIMS 的主要竞争对手
HIMS 在远程医疗与复合药房市场凭借其独特的商业模式和垂直整合能力占据领先地位，但仍面临来自 Ro、Amazon One Medical 及 Teladoc 等对手的激烈竞争。
HIMS 最主要的竞争对手是 Ro 。
Ro 是一家专注于特定健康领域的 DTC 医疗公司，提供个性化治疗服务，如脱发、皮肤护理等，其商业模式与 HIMS 类似，但更专注于细分市场。
Ro 的的市占率大约 15%，远不及 HIMS，但近期 流量增长迅猛，2025 年 3 月访问量达 840 万次，同比增长 90%（远高于 HIMS 的 46%）。
*注：Ro & HIMS 流量跟踪对比, TD Cowen, AlphaEngine
Ro 的营销效率高，有机流量占比高达 43%（HIMS 仅 11%），付费营销仅占 2%，服务价格相对较低，吸引价格敏感型用户。
Ro 近期与 Thirty Madison 合并， 整合资源，加速向订阅制转型，后者 用户结构年轻化，18-34 岁用户占比 49%，为行业最高 。
合并后 Ro 的 GLP-1 相关收入从 2024 年约 5000 万美元增长至 2025 年约 2.25 亿美元。
HIMS 的第二个竞争对手是 Teladoc 。
Teladoc 是传统远程医疗平台，主要提供虚拟问诊、远程医疗服务。
与 HIMS 的 DTC 模式不同，Teladoc 采取 B2B 模式，主要与保险公司和雇主合作。
公司的 付费会员达 5600 万，用户基数庞大，但主要为企业客户，个人粘性较低。
Teladoc 在心理健康领域拥有强大品牌 BetterHelp，采取 轻资产模式，不直接运营药房和配送，仅提供诊疗服务，患者需自行取药。
Teladoc 近期业务表现不及预期，缺乏个性化服务和深度用户互动是其致命短板，而且公司在性健康、减肥等高增长领域布局较弱。
HIMS 的第三个竞争对手是 Amazon One Medical 。
Amazon One Medical 依托亚马逊强大的生态系统和品牌效应获客，成本优势显著，Amazon 强大的物流网络也是加分项。
平台采用 会员制初级医疗，线上远程医疗与线下诊所结合， 会员年费约 199 美元，外加单次诊疗费用。
Amazon One Medical 的 药品生产依赖合作药房，非完全闭环， 缺乏 HIMS 的端到端用户体验，患者需自行取药。
其服务模式更偏向标准化，缺乏深度个性化，在性健康、减重等领域专业度不及 HIMS。
*注：由 FinGPT Agent 制表
除了以上三位之外，HIMS 的竞争对手还包括 Noom、 Curology（专注皮肤护理）、 Weight Watchers (主打 积分制体重管理 ) 等。
（6）HIMS 的潜在风险
HIMS 目前最大的风险是与诺和诺德之间的法律纠纷 。
2025 年 6 月诺和诺德宣布终止与 HIMS 通过 NovoCare 直接提供 Wegovy 的合作，理由是 HIMS 存在"非法大规模 compounding”。
在美国，药品配制是有严格规定的，这种配制药品一般是在药品短缺时临时补充，或为特定患者做轻微调整，不能大规模生产和销售。
诺和诺德认为，HIMS 在没有得到合法许可的情况下，大量生产一种和 Wegovy 成分一样的减肥药，并进行欺骗性宣传。
可以预见的是，未来药品制造商 （如诺和诺德、礼来） 可能采取更激进立场，通过法律或监管手段限制 HIMS 的 compounding 业务。
HIMS 的第二个潜在风险是监管压力 。
FDA 近期建立了"绿色清单"进口警报，限制未经批准的 GLP-1 原料药进入美国，可能导致复合药房供应链受限。
与此同时，特朗普政府拟出台新规限制药品营销，范围涵盖药企、营销方及"社交媒体影响者"，可能影响 HIMS 的市场推广策略。
HIMS 的第三个风险是市场竞争格局变化 。
近期公司主要竞争对手 Ro 与 Thirty Madison 合并，规模效应增强。
与此同时，Amazon One Medical 等科技巨头进入，直接在核心业务领域展开竞争。
行业竞争白热化可能推高用户获取成本 （CAC），对公司盈利能力构成压力。
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