牛，还在吗？

每当市场出现亏钱效应，投资者总会陷入这样的灵魂拷问：A 股的牛市还在吗？

2024 年 9 月，A 股在极度悲观的预期下迎来了大幅反弹。从波浪理论视角来看，这一反弹正是牛市启动第一波 （1 浪）的典型特征——悲观预期的修复与估值的回归，在这之后就是 2 浪的调整。

当 2 浪的调整结束且未创新低时，市场开始企稳并逐渐回升。在这一阶段，敏锐的投资者已开始察觉基本面正在改善，并逐步进场。此时，股市上涨的动力逐渐由基本面支撑，投资者信心恢复。因此，3 浪通常是五浪上涨中持续时间最长、幅度最大的阶段。

显然，眼下我们仍然处于 2 浪漫长的调整中，这一调整幅度远超过市场预期，已经让不少投资者陷入疑惑：牛市是否依然存在？

调整虽未结束，但形势也没有想象中那么悲观。

市场情绪进入降温模式

2024 年底，随着 Deepseek 的横空出世和春晚机器人的亮相，AI 的技术革命终于为 A 股市场吹响了号角。正如洪灏老师所说，Deepseek 的崛起打破了美国科技股的泡沫，这也展示了中国在 AI 产业领域的强大潜力——我们不仅能追赶美国，甚至可以与之并肩竞争。

这一切，其实也是基本面的一种表达方式：经济前景在 AI 折射下重新光明了起来，从而驱动中国资产从 「成本红利」 向 「创新溢价」 转型，叙事重构和技术突破也带来了市场估值重构，例如恒生科技 ETF（513130）年内最高涨幅高达 40%。

但这种快速上涨使市场情绪过热，引发投资者的畏高情绪，而且市场也并未出现像 DeepSeek 发布时那样强力的新催化事件，Manus AI 的发布也没能带来足够的冲击波。在这种情况下，短线客自然会选择 「及时止盈」。

当前市场的悲观情绪，与外围预期的变化也脱不开关系。

一方面，美国对华征收关税的不确定性成为了市场的 「隐形炸弹」。根据特朗普的最新表态，4 月 2 日起美国政府将对全球开始征收 「对等关税」。

《华盛顿邮报》 援引的消息人士称，特朗普正敦促助手加大关税力度，这不是他之前 「安抚市场」 时所说的那种 「温和」 版本。各大机构也普遍预测，美国将在 4 月 2 日对中国商品实施更广泛且更具行业针对性的双重关税。如果这一预期成真，中国的出口增速将遭遇重大挑战；

另一方面，美国经济衰退的预期也在悄然升温。2 月的零售销售数据一经公布，显示美国消费增速明显放缓，边际走弱，给本就不算景气的消费市场又泼了一盆冷水。更让人担忧的是，美联储大幅下调了 2025 年的经济增长预期，同时上调了通胀和失业率预期，这意味着美国可能面临滞胀的风险。高盛最新的美国经济展望指出，明年美国陷入衰退的可能性为 30%。

这些利空因素对股市情绪形成了压制，但 A 股面临的最根本问题，依然是国内经济复苏尚未得到实质性的验证。

如果内循环顺利启动，出口压力将大大减轻，甚至可能迎来意想不到的转机。这也是为何说，3 浪行情的到来需要经济复苏的基本面和市场乐观情绪的共振。

但目前来看我国经济复苏只能说是 「好坏参半」。最新出炉的 1-2 月宏观经济数据显示，国内消费和房地产投资环比回升，基建和制造业投资保持高增速，释放出一些积极信号；3 月官方制造业 PMI 为 50.5，环比增长 0.3，符合预期。但与此同时，CPI 和 PPI 仍然处于低位，信贷数据回落，整体经济复苏仍显得不够强劲。

所以，最终我们不得不思考一个关键问题：我国经济复苏的底气究竟在哪里？

宏观经济的三个思考

对经济的展望我们需要考虑三个维度的因素：过去经济表现及其内因、前瞻指标的判断以及未来经济上行的空间。

先看经济上行的空间。毫无疑问，我们已经无法回到过去年均 8% 以上的增速水平，甚至 5% 以上的增速都很难做到。这是因为，随着工业化进程的逐步成熟，无论是出口还是基建地产，增速放缓几乎是不可避免的。

更宏观地看，除非全球出现一个像中国这样体量的国家进行工业化，否则全球经济也难以迎来更快的增长。所以说，经济增速逐步下行、迈向一个更加平稳的增长阶段，是一个长期的趋势，短期内我们难以逆转这一走势。

然而这未必就是坏事。

例如，我们用空调行业来解释增速、业绩和股价之间的关系。在空调行业增速最为强劲的 2000 年到 2005 年，美的集团 （000333）和格力电器 （000651）的股价却经历了长达 10 年的震荡整理。而当空调行业增速从两位数下降至个位数甚至小个位数时，美的集团和格力电器的股价反而在 2007 年股市见底后开启了长达 15 年的牛市。

为什么会出现这种现象？

这是因为，高增速、高成长意味着行业的不稳定和高波动，今日的行业龙头可能随时会被明日的黑马所取代。2000 年到 2005 年空调行业的龙头还是四川长虹 （600839）和春兰股份 （600854），但为什么美的集团和格力电器能在增速放缓之后走出一波长牛呢？关键在于价格战后的市场格局稳定，美的集团和格力电器成功守住了龙头地位。

将空调行业的这个现象放到整个 A 股市场来看，是不是也很相似？在过去 30 年 GDP 高增速的背景下，A 股市场却始终保持高波动、牛短熊长的局面。

因此，我们所观察的经济复苏，实际上并不是单纯的宏观经济增速回升，而是上市公司盈利质量的改善。这种改善背后，就在于经济增长逻辑的转变：从高速增长和做大 「蛋糕」，到更加注重 「蛋糕」 的成熟与合理分配。

展望之前，我们不妨回顾下过去 3 年经济下行的逻辑在哪里？这些原因是否已经得到充分消化？

我们总结出了两个关键点：一是制造业在新能源汽车和出口双重压力下出现了严重的产能过剩；二是房地产市场经历了长周期的下行。特别是后者，其长期的拐点在短期内却以一种急剧且猛烈的方式爆发。

而现在，我们看这两个问题已经在逐步得到缓解：新能源汽车的过剩正在通过需求的持续增长而修复，地产的下行已经出现了阶段性的止跌，至少像过去那种共振式的冲击已经很难再发生了。

让我们看一下前瞻指标——企业居民存款增速、M1、PPI、一线城市二手房同比增速和政策行贷款增速等。据华创宏观张瑜老师的研究，这些前瞻指标目前已经触底，尽管复苏的动能还显得有些弱小。

由此可见，下半年经济逐步筑底并回升的可能性较大，而明年上半年是否会出现加速复苏的情景，将取决于当下高频数据是否能带来一些亮眼的表现。

A 股市场的两个方向

如果市场迎来三浪上升行情，大家最关心的无疑是：有哪些方向值得我们把握？

科技将是一个主流方向之一，毕竟科技突破带来的中国资产估值重构还尚未完成，特别是 AI 直接相关的智能驾驶、机器人板块。

从产业趋势的角度，智能驾驶和机器人实际是有着很多的重叠的。两者本质上都是制造业，并且很多相关公司都是新能源汽车产业链中的重要一环。

今年年初以来是科技股行情，科技乐观的前景让我们看到了经济复苏的底气。而同样，作为一轮产业趋势，如果按照产业生命周期的逻辑，目前 AI 还处于萌芽期向成长期的过度，一个典型的指标则是大模型渗透率刚刚突破 10%，而成长股的投资范式，无非是在一轮一轮的业绩验证和事件驱动中持续的高波动的冲击新高。

这是从宏观角度分析了中国 AI 技术的乐观前景，现在我们从市场空间的角度来看具体落地的重要分支——机器人的空间。

除了工业制造机器人，实际上在过去的新能源汽车和快递物流中已经得到了很大规模的应用，家用机器人 （或称 C 端机器人）尚处于空白阶段。在过去我们看到家电行业扫地机器人出现过一波凌厉的趋势。实际上，我们认为家用机器人的应用场景和市场空间可能远大于此。

投资角度上，我们现在需要做的是充分挖掘这一市场空间的潜力。家用机器人是否会像冰箱、洗衣机一样普及？这是一个长远的乐观前景。与此同时，从景气投资的角度来看，我们需要密切关注龙头公司的订单情况和新品落地的进展。

除了科技领域，另一个值得关注的板块是银行，主要是从做多经济韧性的角度来看。

正如上文所提到的，过去三年经济下行的核心原因之一就是房地产的长周期拐点以及短期内的矛盾释放。而与房地产产业链关系最为密切的无疑是银行业。过去三年，外资看空中国的核心逻辑之一就是对银行系统的担忧，毕竟他们曾经历过类似的危机 （如雷曼时刻）。

但是现在，我们的思路可能需要调整。在政策的支持下，核心城市 （一二线）地产已经实现软着陆，且没有导致银行系统债务崩溃，那么银行板块的估值修复是否会超预期？

事实上，自 2023 年底以来，银行板块已经出现了一轮趋势性的牛市，背后有两个逻辑：一是红利资产在国债收益率下降背景下的崛起；二是地产行业的超预期修复。我们认为，后者可能是更为重要的因素。

与市场普遍关注股息率或 EPS（每股收益）增长不同，我们认为银行板块的上行逻辑更多的是估值修复，而这种估值修复的核心指标是 PB（市净率）。

过去，超预期拨备修复 （就是银行在拨备方面比原本预期的更多，通常意味着它们准备了更多的资金来应对潜在的风险）推动了银行净资产的回升。

对比美国和日本等经历过地产泡沫的市场，像加拿大皇家银行、富国银行和三井住友金融集团的 PB 普遍高达 1.5 倍，而中国银行股的 PB 却仅为 0.8 倍左右。若这一估值修复得以持续，银行板块或许有望迎来超预期的行情。

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