文 | 港股研究社
2025 年是消费电子 「行业迈入估值扩张大年」，这是国信证券日前给出判断。
这背后的逻辑支撑在于消费电子行业经历三年低谷后，2024 年全球智能手机、PC 出货量同比回升 2.8% 和 3.8%，叠加 AI 技术驱动的新硬件革命，行业复苏信号明确。
相对应在企业维度，去年港股的舜宇光学科技、瑞声科技、比亚迪电子，A 股的蓝思科技纷纷在修复的基础上实现年收入高增长，并再创新高。
更重要的是历经多年摸索后，这些消费电子巨头新的业绩增长力正在释放。
典型如不日前正式肯定赴港上市传闻的蓝思科技。这家曾深度绑定苹果产业链的全球消费电子外观件龙头，2024 年营收近 700 亿元的亮眼业绩背后，苹果订单占比降至 49.5%，AI 眼镜、人形机器人等新业务异军突起。
不过"二次上市"背后值得深思的是，在技术重塑产业格局、催化产业周期的当下，蓝思科技能否借力资本证实"代工者"身份不一定总是桎梏，也可以是砝码？其押注的新赛道又能否真的扛起增长大旗，并打开估值天花板？
另外，就在蓝思科技宣布筹备赴港 IPO 工作后，海外大超预期的关税政策一出，两市消费电子板块纷纷大跌，立讯、歌尔纷纷跌停，蓝思科技也跌了 10%。下游需求不可控的外贸风险加剧后，行业估值扩张又能否持续？
消费电子寒冬里的暖流：蓝思科技营收六连增
作为全球消费电子精密结构件的领军企业，蓝思科技的成长史堪称中国制造业代工模式的典型缩影。
以家庭作坊式的手表用玻璃表面加工厂开始，十年后蓝思科技于 2003 年正式成立，并立即切入摩托罗拉供应链，2006 年凭借玻璃屏幕技术革新助推 iPhone 问世，逐步建立起覆盖玻璃、蓝宝石、陶瓷等材料的垂直整合体系。
作为全球首家将玻璃应用到手机的加工厂商，蓝思科技见证了整个 「iPhone 时代」 的起落，从苹果第一代 iPhone 开始，其几乎参与了苹果每一代、每一款新产品的研发生产，最后成功伴生着 「果链」 这棵大树的飞速成长了 「千亿俱乐部」 的一员。
截至今年 4 月 3 日收盘，蓝思科技 （300433.SZ） 总市值达近 1100 亿元。
基本面上，复盘公司过去 5 年的财报可以发现，即便是在全球智能手机出货量出现负增长，蓝思科技的营收规模始终在再创新高。得益于消费电子终端需求的持续温和复苏，以及公司产业链垂直整合战略开始发挥成效，2024 年全年公司营业收入高增 28.27% 至 698.97 亿元，相比消费电子行业陷入整体调整前的高峰期 2021 年其营收为 452.68 亿元，明显增长。
公司逆周期上扬的背后高溢价苹果智能手机的热销贡献了主要支撑力。数据显示，蓝思科技源自苹果订单的收入占比从 2020 年的 54.97% 提升至 2022 年的 70.96%。
不过，值得注意的是，在这之后，随着国产高端智能机加速替代的曙光愈发明朗，公司多元化场景布局成效开始释放，该收入占比在总收入持续提升的基础上下滑，2023 年降至 57.83%、2024 年降至 49.45%。
招股书显示，公司 2024 年智能手机与电脑类业务贡献 577.54 亿元营收，同比增长 28.63%，其中组装业务实现同比快速增长，导入了更多自有上游外观件、结构件及功能模组，各条业务线全面增长。
基本面强劲的背后是蓝思科技在国产品牌崛起的带动下去苹果化效果凸显，但更重要的是走过了 22 个年头后，蓝思科技构建了庞大且专业的代工体系系统。
资料显示，其已凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、皮革、硅胶、玻纤、碳纤等材料技术的积累，实现了从原材料及功能结构件生产，到功能模块贴合，再到整机组装的智能终端全产业链垂直整合。
代工模式进阶：从"果链依赖"到"技术定义加工护城河"
产业链中，代工环节确实更容易出现供应商更换，但也并非总是没有壁垒的代名词。AI 技术变革时代中，端侧产品的多样化就是代工玩家基本面确定性再强化的机遇。
随着蓝思科技的代工制造体系的加速横向外延，其产业链话语权提升是可期的，甚至复刻当年助力全球首款使用玻璃屏幕手机诞生的历史也不一定。
早从 2019 年起，蓝思科技就通过成立新公司、战略合作等方式，向智能汽车、智能穿戴、AR/VR、光伏等领域发力。2023 年，其在新能源汽车领域业务的产能加速放量，在智能穿戴领域也占据技术高地。
目前其已与特斯拉、比亚迪、小米、宝马、蔚来等 30 多家国内外车企合作，涵盖了多个领先的智驾平台，产品包括中控屏幕、仪表盘、充电桩、无线充电模组，车窗用多功能玻璃等。
公司解释称其难以被替代的核心壁垒在于可以在同一工厂完成从设计到生产、成品出货或整机组装，一个完整产品的所有配置。
而这些也成功兑现为业绩新增量，且释放仍在持续。去年全年蓝思科技智能汽车与座舱类业务营收同比增长 18.73% 至 59.35 亿元。
同期其它新增场景，如智能头显与智能穿戴类业务营收为 34.88 亿元，同比增长 12.39%；其他智能终端业务以小体量实现规模激增，收入飙增 754.23% 至 14.08 亿元，这部分主要来自支付宝"碰一下"智能支付终端的量产交付。
然而，历史总是惊人的相似。由于新领域的地域市场产能覆盖范围有限以及下游车企激烈的价格战，上游代工毛利率被挤压。2024 年其智能汽车与座舱类业务毛利率为 10.17%，远低于整体 15.9%。相较来说智能头显与智能穿戴类、其他智能终端盈利比更可观，毛利率均高达 19.8%。
AI 眼镜+人形机器人：蓝思的智能智造吞金兽
想要突围第二支柱业务低毛利率的困境，生产再扩大仍需持续。这意味着接下来蓝思科技不得不持续投入大量资金用于扩建。
今年 3 月，公司在长沙 (二) 园就有计划募资 42.27 亿元的车载玻璃及大尺寸功能面板项目、募资 26.25 亿的 3D 触控功能面板和生产配套设施项目以及 24.65 亿的工业互联网产业应用项目即将开建。资金需求并不小。
此外，紧跟技术浪潮的变迁，强化技术壁垒也提上了日程。去年蓝思科支出了 27.85 亿元研发费用，对折叠屏手机、人形机器人、AI 眼镜、智能汽车、智慧零售、TGV 通孔玻璃基板等领域做好核心新技术储备。
有些领域目前也有了些成效。譬如今年有望开启商业化元年的人形机器人、以及 「百镜大战」 的 AI 眼镜。
2016 年布局的智能机器人领域，截至目前蓝思科技已将自主研发六轴机器人、AOI 视觉检测机器人等工业机器人大量应用到产线中。
接下来，公司的野心是打造高度垂直整合的中国具身智能硬件核心制造平台。现在公司已建立专门团队，并在今年年初成功为智元机器人批量交付灵犀 X1 人形机器人的关节模组、DCU 控制器、夹爪等相关产品。
在炙手可热的 AI 眼镜赛道，蓝思科技与 Rokid 的合作被视为关键突破口。不过短时间内，这个赛道的总体量依然受限于现象级产品的缺失，增长天花板有限，只能作为增长补充。
IDC 数据显示，2025 年全球 AI 眼镜出货量预计仅 1205 万台，市场规模不足消费电子的 1%。这个赛道更大的期待点是在长远的未来中技术驱动端侧产品发生颠覆式变革，智能手机不再是唯一且最佳标配，届时整个供应链会出现市场格局巨震。
科技的变革既为蓝思科技等长期受限于单一赛道或单一供应链的玩家带来强化技术壁垒，重新定义代工产业价值的机遇，但四处播种、多面开花的背后，这也意味着背负起了一个极大的吞金兽。
为此，蓝思科技选择赴港上市计划募资 10 亿-15 亿美元，拟将募资净额分别用于丰富和扩展产品及服务组合、扩大全球业务布局、提升垂直整合智能智造能力等方面。至于未来成效如何必然需边走边看。
品牌出海，或是对冲供应链关税风险的优解
事实上，消费电子供应商多线并举、推进是眼下整个行业的大趋势。透过业绩纷纷再创新高的舜宇光学科技、瑞声科技、比亚迪电子等同类玩家财报就可发现这点。
在强劲的基本面支撑下，蓝思科技中国区总裁、董秘江南指出，港股活跃度提升及国际资本对中国 AI、机器人技术的关注，是选择此时 IPO 的关键动因。日前市场传闻立讯精密也将赴港上市。
然而，当多个新产品线强化消费电子供应链玩家内生增长确定性，企业估值继续增长可期时，让投资者担忧的外部不确定性出现了。日前北美关税的大提升，市场对出口、消费不确定的担忧情绪爆发，国内两市大跌，消费电子板块提前表现。
美资投行韦德布什分析师 Dan Ives 指出全球科技股将面临 「基本面冲击」。
一个有意思的看法是，中国品牌的崛起可能是对冲此次关税风险的机遇。过去中国出口更多的是扮演供应制造商，而现在中国的品牌用中国的供应链向全世界出口。而这一点在过去几年的中国出海潮中可见一斑。
全球很大，中国品牌可填充的空白市场其实依旧不少，高性价比品牌加速出海发展中国家市场或许是国产供应链进一步强大的契机。
