每经记者 王海慜 李娜 章光日 每经编辑 赵云
最近几天，外部关税扰动，令全球资产价格出现大幅波动，A 股也受到一定冲击。
中央汇金公司等稳市资金的及时入市起到了积极作用，也让市场对 「中国版平准基金」 又产生了期待和关注。
作为资本市场的 「国家队」，中央汇金以类 「平准基金」 的角色在 ETF 市场的布局及操作备受瞩目。其究竟有着怎样的 「画像」？它在稳定市场方面又能发挥多大作用？《每日经济新闻》 记者与多位资深业内人士展开探讨。
汇金系重仓持有宽基 ETF
4 月 7 日，A 股市场大幅波动。当日中央汇金公司发布公告称，坚定看好中国资本市场发展前景，并再次增持指数基金，坚决维护资本市场平稳运行。
4 月 8 日，中央汇金公司在其官网发布的答记者问中指出，公司在资本市场发挥着类 「平准基金」 作用，自 2008 年以来，曾多次参与维护资本市场稳定工作。
作为 「国家队」 主力，汇金系持仓图谱备受关注。公开信息显示，目前其在 ETF 市场的投资布局由四大投资主体构成：中央汇金投资有限责任公司 （简称 「汇金投资」）、中央汇金资产管理有限责任公司 （简称 「汇金资管」），以及通过基金公司设立的易方达-汇金资管单一资产管理计划，和华夏-汇金资管单一资产管理计划。
根据 Wind 数据，截至 2024 年末，汇金系对 ETF 的持有份额总计达 3176 亿份，持仓市值总计 1.05 万亿元。相较于 2024 年年中，持仓市值增长了 4625 亿元，增幅达到 78.31%。
具体而言，汇金投资持有 21 只 ETF，持仓规模为 6617 亿元。汇金资管持有 ETF 的数量为 15 只，相比 2024 年 6 月末增加了 6 只，持仓规模达 3822 亿元。易方达基金-汇金资管单一资产管理计划的数量为 10 只，较之上一统计节点环比增加 2 只，持仓规模为 62 亿元。华夏基金-汇金资管单一资产管理计划持有 ETF 的数量从 2024 年 6 月末的 20 只，增长至 2024 年末的 21 只，持仓规模为 30 亿元。
可见，汇金系持仓最多的还是宽基 ETF，尤其是跟踪沪深 300 指数的相关基金。如场内规模最大的非货 ETF——华泰柏瑞沪深 300ETF，中央汇金持有的市值超过了 2500 亿元。其中，中央汇金投资持有 1434 亿元，中央汇金资管持有 1071 亿元。紧随其后的易方达沪深 300ETF，持有市值为 1827 亿；华夏沪深 300ETF 则以 1342 亿元位列第三。
易方达基金和华夏基金的汇金资管单一资产管理计划的持仓品种，则多以细分行业主题 ETF 为主。
平准基金的特征 「画像」
轮廓初现的 「中国版平准基金」，历次出手都是何时买，买什么、怎么买的？
在运作方面，平准基金通常又是谁在管，如何考核的呢？
公开信息显示，中央汇金成立于 2003 年。作为中国资本市场的 「国家队」 主力，中央汇金承担着维护金融市场稳定、优化国有金融资本布局的重要职能。其投资标的以大型国有银行、保险机构及核心宽基指数 ETF 为主，通过战略性增持传递政策信号，对市场情绪和资金流向具有显著引导作用。
而中央汇金的历次操作，既是 「政策工具箱」 的缩影，也映射中国资本市场治理逻辑的演进。
回顾中央汇金近些年来的入市操作，大概可以分成几个阶段：2008 年全球金融危机时，面对 A 股下跌，中央汇金于 9 月 18 日首次公开增持工行、中行、建行股票。尽管入场当日市场惯性下跌，但次日上证指数单日暴涨 9.45%，10 日内累计反弹超 19%，成为市场触底反转的关键转折点。
2009-2013 年，中央汇金多次增持四大行股票，尤其在 2013 年 6 月市场 「钱荒」 期间，其扩大增持范围至光大银行、新华人寿等标的，推动指数 3 个月内反弹 15%。
在 2015 年 A 股异常波动期间，中央汇金首次引入 ETF 作为维稳工具，通过增持四大行及宽基 ETF 注入流动性，助力市场在 3 个月内反弹超 20%。
面对 2023 年至 2024 年的结构性调整压力，中央汇金启动对四大行的半年增持计划，并持续加码覆盖沪深 300、科创 50 等多元 ETF。
此次增持宽基 ETF，虽未立刻扭转市场走势，但通过抑制个股普跌斜率，验证了其在弱势中稳定估值中枢的 「压舱石」 效应。
有业内人士认为，（其作用） 从早年的短期救急到中期预期引导，正进化至长期生态构建。随着市场成熟度提升，中央汇金的角色也从 「直接托市」 转向 「预期锚定」，其操作更注重与财政、货币政策的协同。
在采访中，一些业内人士还结合海外经验对，未来中国版平准基金的相关特征进行了 「画像」。
粤开证券研究院院长罗志恒向记者分析指出，从介入时点来看，平准基金往往在股市出现严重下跌时入场，但从境外经验看，介入时点普遍只有定性的规定，没有量化的标准。平准基金入场干预的时点至关重要，入场过早，会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌，且可能出现较大亏损；入场过晚，可能会错过救市黄金窗口，危害已然发生并扩大。境外经验多是设立定性的标准，如规定因海内外重大事件、国际资金大幅移动，显著影响民众信心，致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。
就平准基金的买入标的及操作流程，罗志恒表示，平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的 ETF，操作应做到事前保密、事后公开。一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到稳定市场的作用。
对于平准基金的运作机构、资金来源及规模、考核等环节，罗志恒表示，从组织体系来看，平准基金一般由政府主导，其主管机构为政府部门，运行主体往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。例如，2008 年美国救市基金由财政部主管，2010 年后日本平准基金由央行主导同时，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。
资金规模和资金来源方面，平准基金规模一般约为股市总市值的 2%-6%，或由政府协调金融机构出资，或由政府直接出资；出资顺序一般是先金融机构，危机加深时央行、财政入场。平准基金规模过小，无法起到提振信心、托底止跌的效果；规模过大，则会加大资金运行成本及退出难度。
韩国是金融机构出资设立平准基金的典型案例。如 1990 年的股市平准基金，由 627 家机构出资成立，其中证券公司出资 2 万亿韩元，银行出资 0.5 万亿韩元，保险出资 0.5 万亿韩元。再如，2003 年、2008 年成立的股市稳定基金，都是由韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心出资的，其中韩交所出资 50%。
4 月 8 日，德邦证券宏观团队负责人张浩接受记者采访时指出，市场对 「平准基金」 较为期待，海外发达经济体有一系列的经验供参考，但国内目前并未有公开信息披露。其认为，还是应从 「内在稳定性机制」 的视角去看，当前框架下，中长期资金入市和市场稳定资金背后的各类主体较为清晰，但也存在一些掣肘和短板，比如公募、保险资管等机构可能面临负债端不稳定与资产端中长期稳定投资的 「错位」，稳市资金可能也面临着 「稳定市场+投资收益+支持国家重大战略」 的多重约束。「我们认为，平准基金的设立可以考虑更好的补短板，解决当前框架的一些掣肘来形成互补，一方面更好的应对非理性波动，另一方面更好的利用好资本市场来促进中长期战略落地。」
类 「平准基金」 入场，市场反响积极
4 月 7 日在中央汇金宣布通过 ETF 入市后，4 月 8 日护盘效果显现，A 股市场企稳反弹。
各券商如何评价中央汇金作为类 「平准基金」 入市的作用？
长江证券策略首席戴清 4 月 8 日向记者表示，中央汇金明确类 「平准基金」 定位，实质是向市场传递 「底线思维」 信号，中央汇金公司是资本市场上的 「国家队」，有助提升资本市场的内在稳定性；与此同时，中央汇金的增持有利于快速稳定市场情绪，助力市场底部企稳。
另外，中央汇金表示，将继续发挥好资本市场 「稳定器」 作用，坚定增持各类市场风格的 ETF，加大增持力度，均衡增持结构。对此，长江证券首席策略分析师戴清表示，不同于此前偏重大盘蓝筹如沪深 300ETF，本次 「均衡增持」 可能涵盖科创 50、中证 1000 等成长风格 ETF，伴随着中央汇金的入场，对 A 股市场流动性改善意义重大。
「整体而言，中央汇金本次发声，既是对中国经济 『新质生产力』 转型的坚定投票，也为市场注入 『耐心资本』 的压舱石力量。」 戴清指出。
值得注意的是，谈及 A 股当前的配置价值，中央汇金还指出，「A 股核心资产的吸引力持续提升，总体估值处于相对历史低位」。
对此，长江证券首席策略分析师戴清分析称，当前万得全 A 市盈率仅 17 倍左右，近十年分位数仅 24%，此外沪深 300 和创业板指同样估值处于低位，已具备中长期配置价值。去年 9 月 26 日中央政治局会议出台一揽子增量政策以来，资本市场出现积极的变化，政策仍在积极推动中长期资金入市，我们坚定看好中国资本市场的发展前景。
张浩则向记者表示，「当下，由于关税冲击带来的避险和衰退预期，全球资产价格波动较大，风险资产显著下跌，这是风险释放后的一个新起点，因此从全球资产配置角度来看中长期的预判将更为重要。从中期角度看，我们认为，DeepSeek 时刻出现、高利率和强美元难以持续、全球跨境资本寻求再平衡等宏观逻辑的变化将推动中国资产系统性重估，重估的不会只是中国的科技，未来还会有中国核心资产、战略性产业和先进企业的重估，是经济发展模式和全球角色分配等变量带来的系统性重估。另外，考虑到汇金等国有资金的特点，要在兼顾投资收益的情况下稳定市场并支持中长期国家战略发展，"高股息/红利+科技成长'可能是较为匹配的方向。」
平准基金短期有效且必要，但长期仍取决于基本面
回顾 A 股发展历程，有设立平准基金的呼声一直存在。去年 9 月 24 日，在谈及平准基金的创设，央行行长潘功胜在回应媒体提问时表示，正在研究。10 月下旬，社科院金融所发布报告建议发行 2 万亿元特别国债支持设立股市平准基金。
那么，在当前市场环境下，业内人士如何看待设立平准基金的必要性？
在张浩看来，评判平准基金的必要性要从更大的视角来看，「这是三中全会确立搭建的内在稳定性机制中非常重要的一个组成部分。2024 年 7 月，党的二十届三中全会通过的 《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》 指出，建立增强资本市场内在稳定性长效机制。三中全会召开后，各部委开始积极的出台了一系列政策，如并购六条、推动中长期资金入市、市值新规、央行创设互换便利、回购增持再贷款等工具，2025 年 1 月 22 日，中央金融办联合五部门印发 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。」
「随着这些方案的出台，我们逐步看到了 『内在稳定性机制』 的架构，我们认为，我国股票市场未来将逐步构成以 『中长期资金+内生稳定性资金』 为代表的内在稳定性长效机制，其中前者以社保、保险、养老保险基金、银行等主体为基础，后者则以回购再贷款、互换便利、证金汇金、社保及国资等主体为基础。若未来进一步出台平准基金也是在这一框架下，应对资本市场的非理性剧烈波动，进一步促进资本市场行稳致远。」
「我们看到，汇金、国资委和社保基金已经在积极行动了，4 月 7 日汇金表示将持续加大增持 ETF 规模和力度，中国诚通和中国国新也宣布增加投入，4 月 8 日社保也表示主动增持国内股票。这些不能称之为 『平准基金』，但可以看到 『'内在稳定性机制』 已经在发挥作用了。」 张浩进一步表示。
粤开证券则指出，从理论和国际实践经验看，设立股市平准基金都非常有必要，基本能在短期能发挥稳定市场的效果，且制度规则越清晰、越完善，越能避免寻租、道德风险等问题。
从理论来看，金融市场有别于商品市场，在资产价格非理性下跌的情况下，市场 「看不见的手」 难以实现自我修正，流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，不仅造成市场崩盘，还可能蔓延至实体经济。典型例子包括美国 1929 年股灾引致经济大萧条、20 世纪 90 年代日本股市崩盘导致经济失去 20 年。
从实践来看，全球主要经济体在面对危机导致的股市下跌时，经历了从早期的放任自由到后期的果断干预，不仅干预速度变快，而且力度也在加大。其中，采取平准基金救市的方式较为普遍。
从效果来看，股市平准基金可以在一定程度上解决突发性市场危机。例如 2003 年韩国遭遇 「信用卡危机」 波及股市，韩国证券监管机构设立总值 4000 亿韩元的投资基金进行救市，随后韩国股市企稳，并开启长达 4 年的牛市。
尽管平准基金短期有效，但市场长期趋势仍取决于基本面。以韩国为例，1990 年 5 月设立股市稳定基金后，股市仅短暂反弹，6 月开始继续下跌，主要是当时韩国处在滞胀期；而 2003 年再度推出平准基金时，其效果明显好于 1990 年，主要原因是韩国政府在设立平准基金的同时，还实施了一系列扩张性政策，促使经济增速筑底回升。
除了日本，大部分经济体的平准基金都会安排退出机制，退出时点一般选在市场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金；退出方式主要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾地区的做法就是在股市上行期逐步售出股票。
「国家队」 前两次增持 ETF 时，A 股都见到波段底部
加上本次增持公告，2023 年 10 月以来，中央汇金公司官网共发布了三次关于交易型开放式指数基金 （ETF） 增持的公告。交易型开放式指数基金主要包括华泰柏瑞沪深 300ETF、南方中证 500ETF、华夏上证 50ETF 等指数型基金。
据记者统计，前两次中央汇金公司发布增持 ETF 公告时，大盘都见到了波段底部。
第一次发布增持 ETF 公告的日期是 2023 年 10 月 23 日，上证指数当天见到波段底部，此次反弹持续到了 2023 年 11 月 21 日。同花顺数据显示，在此期间，尽管上证指数反弹幅度不到 3%，但大部分板块的成份区间涨幅都超过了 5%（按算术平均法计算）；其中，有 8 个板块的成份区间涨幅超过 10%，分别为传媒、汽车、计算机、机械设备、电子、轻工制造、医药生物和通信。
第二次发布增持 ETF 公告的日期是 2024 年 2 月 6 日，当天 A 股市场出现大涨，而在前一天上证指数见到波段底部，此次反弹持续到了 2024 年 5 月 20 日。同花顺数据显示，在此期间，上证指数涨幅高达 17.35%，而按算术平均法计算，大部分板块的成份区间涨幅都好于上证指数；其中，有 8 个板块的成份区间涨幅超过 40%，分别为计算机、电子、通信、有色金属、汽车、机械设备、国防军工和家用电器。
从出手时机来看，中央汇金公司都是市场出现连续大幅下行之后发布增持公告。第一次出手时，上证指数从 3100 点左右快速下行至 2900 点上方。第二次出手时，上证指数从 2900 点左右快速下行至 2600 点上方。而此次出手时，上证指数从 3300 点左右快速下行至 3000 点上方。
结合中央汇金前两次增持 ETF 的市场表现和增持银行股获得的优秀收益来看，中央汇金公司第三次发布增持 ETF 的公告之后，A 股也有望迎来企稳反弹行情。
封面图片来源：每日经济新闻 刘国梅 摄
