（图源：爱尔眼科供图）
当前世界，地缘冲突频繁、贸易保护主义甚嚣尘上，美国近期出台的所谓 「对等关税」 更是严重冲击全球经贸秩序，接续年初 deepseek 横空出世对全球 AI 产业造成的震撼，重估中国资产价值的讨论更趋热烈。
当然，重估的标的不仅限于科技资产，随着生产效率提升带来的全社会利润率的改善，对中国资产的重估有望逐步扩散至其他板块。这其中，基本面坚实、规模效应突出的各行业核心龙头将在这轮重估中凸显配置价值。
逻辑理顺，摆在价投面前的就是筛选核心龙头。但，A 股 5411 家上市公司，如何才能挖掘出具配置价值的标的？
近日，爱尔眼科（300015.SZ） 发布年报，再次以稳增的成绩单宣告眼科 「一哥」 之韧性，并在今年 Q1 重回 「双位数」 增长通道。叠加长坡厚雪眼科赛道超 2000 亿市场空间加持，强者恒强确定性凸显。
今天，我们不妨以爱尔眼科举例，重估核心龙头的价值。
眼科赛道长坡厚雪
学过经济学的都知道，拉动经济的 「三驾马车」 是投资、消费与出口。且发达国家的经验表明，随着经济体量的增大，消费对拉动经济的作用越来越大。聚焦至国内，消费作为内循环的关键引擎，重要性也愈发凸显。
但面对中国 14 亿人口的大消费领域，哪些赛道更优？很简单，消费需求紧跟时代脉搏，横跨消费和医疗双重赛道的眼科，以过往的诸多数据和现实需求证明，其正走在确定性的景气通道。
眼睛是最繁忙的器官，人类获取的外界信息约 80% 依赖视觉系统，但当代人群正面临日益严峻的眼健康危机。这种危机，涉及全年龄段人群的全生命期，尤其是儿童青少年和老年群体的眼病呈快速上升趋势，眼科医疗需求随之递增。
国家疾控局监测数据显示，2022 年我国儿童青少年总体近视率为 51.9% (其中，小学 36.7%，初中 71.4%，高中 81.2%)，近视人群高发化、低龄化、高度化的形势严峻。叠加移动互联网加剧用眼强度，干眼症、高度近视带来眼疾病等治疗需求持续增长。
与此同时，据国家统计局数据，2024 年末，我国 60 岁及以上老年人口已从 2000 年的 1.26 亿人增加到了 3.10 亿人，老年人口占比从 10.2% 上升至 22%；65 岁及以上人口数已达 2.20 亿人，占总人口数达 15.6%，预计 2050 年老年人口将达 4 亿以上。这意味着，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病将持续增长，老花眼相关治疗需求也将逐步提升。
实际上，根据西南证券研报数据，中国眼科医疗服务市场的行业规模已从 2015 年的 507.1 亿增长至 2024 年的 2231 亿元，预计 2025 年市场规模将达到 2521.5 亿元，2020 年-2025 年年复合增长率为 16%。
西南证券分析师杜向阳认为，「随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。」
需要注意的是，市场规模扩容的同时，国内眼科疾病治疗的渗透率其实偏低，未来潜力仍很大。据西南证券研报，经测算，中国大陆角膜塑形镜渗透率仅为 1.8%，相比于中国香港 9.70%、中国台湾 5.40% 和美国 3.50% 的渗透率，仍有较大提升空间。
规模效应凸显韧性
行业长坡厚雪，眼科医疗机构跟随成长。到目前，这个黄金赛道呈现 「一超多强」 格局，「一超」 即是指眼科核心龙头爱尔眼科。经过 20 多年的发展，爱尔眼科以门诊量衡量的市场份额已远超其他同行，且其规模效应经过检验，凸显强韧性。
比如 2024 年，宏观经济不及预期，消费需求不足，全行业承压，但爱尔眼科仍以增长的业绩彰显了龙头之稳健：去年全年实现门诊量 1694.07 万人次，同比增长 12.14%；手术量 129.47 万例，同比增长 9.38%；实现营收 209.83 亿元，同比增长 3.02%；归母净利润 35.56 亿元，同比增长 5.87%。眼科上市公司中，排名第二的华厦眼科营收也实现微增。
今年 Q1，爱尔营收 60.26 亿元、归母净利润 10.50 亿元、扣非净利润 10.60 亿元，同比增长 15.97%、16.71% 和 25.78%，再现规模优势下的业绩高弹性。
爱尔的规模何以体现优势？
一直以来，国内医疗资源区域分布不均，优质资源集中于大城市，广阔的地县级下沉市场资源稀缺。具体到眼科这一细分领域更甚。洞察痛点，爱尔眼科采用分级连锁模式，通过上级医院对下级医院提供技术支持，下级医院向上转诊疑难杂症，实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化。多个省区逐步形成 「横向成片、纵向成网」 的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。
而爱尔的 「1+8+N」 战略目标则是在增强覆盖面的基础上进一步 「拔高」。将长沙爱尔眼科医院打造为世界一流眼科医学中心，在北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳建设 8 个国家级眼科中心，带动 N 家地区眼科医院领先发展。其年报显示，2024 年长沙医学中心已建立，区域眼科中心 6 家已投入运营，这也意味着公司大的建设期已告一段落，正向 「攀高」 的进程中卯力前行。
先发叠加分级连锁的优势让其网点布局在广度和深度上均遥遥领先。截至 2024 年末，爱尔眼科境内医院已达到 352 家，门诊部 229 家。其中，省会城市覆盖已超 90%，地级市覆盖率 80% 左右。行业中，华厦眼科近年来也在加快其全国化的网络布局，据其年报显示，有 62 家医院和 66 家视光中心；普瑞眼科、何氏眼科的区域性竞争力则更强，以何氏眼科为例，其网点布局集中在辽宁省内，最近两年其省内收入贡献都超过了 94%。
显然，不断下沉的医疗网络能够惠及更多的患者群体，随之带来更好的患者口碑及品牌效应。规模兑现为优势，最为直观的观察维度还是成本的控制。随着规模的扩大，爱尔眼科在与供应商谈判时具有更强的议价能力；凭借其集团统一化的品牌影响力，亦不需要像一些小型眼科机构那样投入大量的资金，在品牌建设上，费用率明显更优。2022-2024 年，爱尔眼科销售费用率分别为 9.66%、9.65%、10.25%，均低于同行水平。
从行业数据来看，近三年，公司毛利率分别为 50.46%、50.79%、48.12%，净利率分别为 16.69%、17.95%、17.81%，双双领跑。
值得一提的是，即便放眼整个 A 股，爱尔眼科规模效应下业绩连年递增亦属罕见。公司营收从 2006 年的 1.91 亿元增加至 2024 年的 209.83 亿元，归母净利润也从 1459.15 万元增加至 35.56 亿元，18 年间分别翻了逾 109 倍、243 倍，以实绩演绎成长性。
（爱尔眼科业绩变动趋势，来源：wind）
为更好地迎合未来发展趋势，近年来，爱尔眼科加快 「AI+眼科」 应用布局，构建数字眼科新质生产力。部分应用和赋能案例包括远程医疗、眼科垂直大模型 AierGPT、AI 眼科医生、眼科数字人爱科 （Eyecho）、AI 眼科医院等。
东吴证券预计，随着公司 「AI+眼科」 应用的布局及成果落地，未来有望进一步提高眼病的诊疗效率，加强眼健康科普的同时提升眼病治疗渗透率。
国际化的想象空间
纵观行业，爱尔眼科的规模优势还体现于全球化布局。Market Data Forecast 的报告显示，2024 年全球眼科治疗市场规模为 318.5 亿美元，预计到 2032 年将达到 563.9 亿美元，2024-2032 年期间的年复合增长率为 7.4%。爱尔眼科作为全球最大的眼科医疗机构，理应被给予更多的估值空间。
截至去年末，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内达到 974 家，其中中国内地 811 家 (包括上市公司旗下 581 家，产业并购基金旗下 230 家)，中国香港 8 家、美国 1 家、欧洲 137 家、 东南亚 17 家。且欧洲、东南亚的分支机构分别在西班牙马德里 (CBAV. MC)、新加坡 (SGX:40T) 上市。
海外布局直接增厚公司业绩。2024 年，公司海外收入合计达到 26.25 亿元，同比增长 13.54%，一定程度上对冲了国内增速放缓的影响。
国际化战略更大的意义还在于，借鉴融合国际先进的技术设备、经营和管理理念，促进国内外的共同发展。爱尔眼科 《2024 年可持续发展报告》 明确指出，公司持续引进全球领先的技术设备，与全球著名的眼科学与视觉科学机构展开战略合作，在欧洲、美国、以色列等地建立科技创新研究及孵化平台，在医疗技术、教育培训、科学研究等多维度实现双向赋能，推动国际前沿技术在中国的普及和应用，增强 「共享全球眼科智慧」 的力度、广度和深度。
2024 年，公司成功主办第 19 届世界近视眼大会、第 18 届世界眼科医院协会年会等国际性的会议，世界眼科医院协会首个区域性办公室——亚太区办公室正式挂牌成立并落户爱尔眼科；成立爱尔全球屈光手术专家咨询委员会，汇聚 30 位国内外知名屈光专家，推动全球屈光合作项目，并为眼科人才培养、技术转化、科研合作等提供支持；推进爱尔& 香港理工大学眼视光人才联合培养项目。公司还布局海南博鳌乐城先行区，打造国际临床研究基地，积极探索眼科临床前沿技术和创新模式。
甬兴证券分析师彭波表示，「随着公司旗下医院不断增多，其覆盖的患者人群不断增加，未来分级连锁和国际化优势将会进一步体现。」
站在当前的估值洼地，不妨将视线再次聚焦于业绩规模创下历史新高的眼科龙头。（本文首发于钛媒体APP）
