导读
一、此次修订版重组办法修改围绕
（1） 新设分期支付期限从 12 个月延长至 48 个月，上市公司可根据标的资产经营状况灵活调节支付节奏，允许完成部分业绩就支付部分对价，缓解经营压力，降低并购风险；
（2） 两类 （上市公司之间换股吸收合并、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的质公司） 发行股份购买资产且不构成重大资产重组无需经历交易所并购重组委审议，证监会将在 5 个工作日内作出决定。
（3） 提高对财务状况、同业竞争、关联交易监管包容度，可重组范围扩大；
（4）A+A，对构成收购的锁定期延长至 18 个月，强化关键股东长期责任，保障整合稳定性。对被吸并方的非实控人、非控股股东和关联人不设置锁定期；对于新质赛道小市值上市公司的非控股股东、非实控人及关联人来说，有更大动力推动所投公司被收购，如地方国资投资平台。
（5） 私募投资期满 48 个月，第三方交易锁定期从 12 个月降至 6 个月。
二、股权财政当中，并购重组是效率较高的一种方式
（1） 目前政府引导基金培育的新兴产业企业未来 3-5 年估值总量预计接近万亿。
（2）2023 年我国国有控股企业股利、股息收入决算数 228 亿元，国有参股公司股利、股息收入决算数 68 亿元，其他国有资本经营企业股息、股利收入决算数 58 亿元。
（3）2025 年 5 月 9 日，国资委主任张玉卓署名文章 《在构建高水平社会主义市场经济体制中更好发挥国资央企作用》 刊发。文章提出 （1） 加大资产盘活力度；（2） 在集成电路、工业母机、基础软件、生物技术等领域加快攻坚，特别是在研发周期长、攻关投入大、其他企业参与意愿不强或者缺乏相应能力的领域坚定投入；推进高效率成果转化；（3） 加快推进国有资本“ 三个集中”：深入推进战略性重组和专业化整合，加快发展战略性新兴产业和未来产业；（4） 高质量承担实施国防领域重大项目，优化军品科研生产组织模式，加强重要军品应急生产条件建设，推动国防科技工业高质量发展；（5） 推动经理层成员任期制和契约化管理刚性兑现，促进管理人员末等调整和不胜任退出在中央企业各级子企业普遍推行；（6） 完善国有资产监管体制：健全经营性国有资产出资人制度和集中统一监管制度，充分尊重企业法人财产权和经营自主权，有效落实国有资产保值增值责任。
正文
一、为进一步深化上市公司并购重组改革，中国证监会发布新修订版 《上市公司重大资产重组管理办法》，公布之日起施行
此次修改发布标志着 2024 年“9·24” 新政 《并购六条》 的各项措施全面落地，为发展新质生产力、促进跨产业整合、做优做强上市公司注入政策定力，进一步推动资本市场助力实体经济建立制度红利。
具体来看，此次修订
（1） 新设重组股份对价分期支付机制。将申请一次注册、分期支付发行股份购买资产的注册决定有效期从 12 个月延长至 48 个月。
【解读】 允许根据标的资产经营状况灵活调节支付节奏，完成部分业绩就支付部分对价，将缓解上市公司经营压力，降低并购风险，保障上市公司利益。
（2） 提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。将上市公司应当充分说明并披露本次交易有利于“ 改善财务状况”、“ 有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性” 的要求，调整为“ 不会导致财务状况发生重大不利化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。
【解读】 可重组的范围将扩大。
（3） 明确适用简易重组审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组审议，2 个工作日内受理，5 个工作日内完成审核，5 个工作日内作出予以注册或不予注册的决定。
【解读】 极速“ 放行”，从几个月审批消耗时间压缩到一周，降低重组难度。两类 （上市公司之间换股吸收合并、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的质公司） 发行股份购买资产且不构成重大资产重组无需经历交易所并购重组委审议，证监会将在 5 个工作日内作出决定。
（4） 完善锁定规则，支持上市公司之间吸收合并 A+A。对被吸收方控股股东、实际控制人或其控制的关联人设置 6 个月的锁定期。对构成收购的，执行 《上市公司收购管理办法》 锁定期延长至 18 个月要求。对被吸并方的其他股东不设置锁定期。
【解读】“ 对构成收购的锁定期延长至 18 个月要求。” 强化关键股东的长期责任，保障整合稳定性。而“ 对被吸并方的其他股东不设置锁定期” 对于新质赛道小市值上市公司的非控股股东、非实控人及关联人来说，有更大动力推动所投公司被收购，如地方国资投资平台。
（5） 鼓励私募基金参与并购重组。明确私募投资期限满 48 个月的，第三方交易中的锁定期限由原先的 12 个月缩短为 6 个月，重组上市中控股股东、实控人及其控制的关联人以外的股东的锁定期由 24 个月缩短为 12 个月。
【解读】 修改内容激励“ 长期耐心资本“ 参与并购重组，6 个月的限制期提高了私募基金资金流动性，顺畅募投管退路径。
新一任证监会主席上任之际，2024 年 2 月 6 日，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，提出要多措并举活跃并购重组市场，支持优秀典型案例落地见效。
2024 年 9 月 24 日，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》“ 并购六条” 出台，新政支持新质生产力导向的整合，放开主板企业跨界并购限制，支持上市公司之间 A+A 吸收合并，允许收购未盈利资产。
据证监会数据，“9·24 并购六条” 发布后，A 股并购重组活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超过 1400 单，其中 160 余单为重大资产重组。2025 年来，上市公司已披露资产重组超 600 单，是 2024 年的 1.4 倍，重大资产重组 90 单，是 2024 年同期的 3.3 倍。已实施重大资产重组交易金额超 2000 亿元，是 2024 年同期的 11.6 倍。
二、股权财政当中，并购重组是效率较高的一种方式
国有资本配置+政府引导基金投资将有效助推地方财政收入可持续增长。资产证券化、并购重组等方式都有利于盘活存量国有资产，提高国有资产收益率，弥补土地财政的缺口。
财政股权投资具有发挥政府资金引领示范效应，助力新兴产业发展，激发社会资本投资实体的动力。部分上市公司股东信息显示为地方财政控股的地方投资平台的，路径：地方财政代当地政府持有，委托财政履行出资人职责的地方投资平台进行专户管理。
目前政府引导基金培育的新兴产业企业未来 3-5 年估值总量预计接近万亿。
2024 年来，各地陆续建立数百亿规模省级市级战略新兴产业母基金，各地国资投资上市公司的家数持续增长。地方手中有大量具备持续现金流的资产以及优秀新质生产力企业，这些资产可通过并购重组、资产注入上市公司等方式进一步被盘活。
2023 年我国国有资本经营预算收入 6743 亿元，占政府收入总额的 1.8%，主要组成部分为国有独资企业上缴利润收入，国资控股参股公司股息红利收入以及国有产权转让收入，前两者占比超过 8 成。
其中，2023 年我国国有资本经营收入中其他国有资本经营收入决算数 945.88 亿元，较 2022 年增长 90%。国有控股企业股利、股息收入决算数 228 亿元，国有参股公司股利、股息收入决算数 68 亿元，其他国有资本经营企业股息、股利收入决算数 58 亿元。
2024 年 1 月，国务院国资委首次提出，将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中。据开源证券，目前 8 成央企集团资产证券化率不足 80%，并购重组是当前央企实现市值提升的重要工具。
2025 年 5 月 9 日，国资委主任张玉卓署名文章 《在构建高水平社会主义市场经济体制中更好发挥国资央企作用》 刊发。文章提出 （1） 加大资产盘活力度；（2） 在集成电路、工业母机、基础软件、生物技术等领域加快攻坚，特别是在研发周期长、攻关投入大、其他企业参与意愿不强或者缺乏相应能力的领域坚定投入；推进高效率成果转化；（3） 加快推进国有资本“ 三个集中”：深入推进战略性重组和专业化整合，加快“ 三个集中”；加快发展战略性新兴产业和未来产业；（4） 高质量承担实施国防领域重大项目，优化军品科研生产组织模式，加强重要军品应急生产条件建设，推动国防科技工业高质量发展；（5） 推动经理层成员任期制和契约化管理刚性兑现，促进管理人员末等调整和不胜任退出在中央企业各级子企业普遍推行；（6） 完善国有资产监管体制：健全经营性国有资产出资人制度和集中统一监管制度，充分尊重企业法人财产权和经营自主权，有效落实国有资产保值增值责任。
城投合计持股上市公司市值超 2 万亿。
2014 年 8 月，我国预算法第一次修正通过，2014 年 10 月国务院印发关于加强地方政府性债务管理的意见。两份文件要求剥离城投平台的政府融资职能，明确规定除发行地方政府债券举债外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举债，不得通过企业举债，自此，我国城投转型正式开启。
截至 2023 年末，全国共 890 家上市公司的前十大股东包含城投，城投合计持股市值超 2 万亿元，百亿市值规模以下上市公司受青睐。据中泰证券，2023 年产业投资对象净利润较好的情况下，2023 年各地城投通过与上市公司并表，共增加净利润 3380.7 亿元。
作者｜张慧雯
风险提示：市场波动加大风险。
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