刘强东的底牌藏不住了

2025 年 3 月，京东物流 （02618.HK） 发布 《2024 年年报》——营收 1828.4 亿、同比增长 9.7%；净利润 70.9 亿、同比增长 507%。

2025 年 5 月，京东物流发布 《2025 年一季度业绩》——营收 469.7 亿、同比增长 11.5%；净利润 6.1 亿、同比增长 89.5%。

投资人对京东物流最关心的问题有两个：一是外部客户拓展；二是盈利能力为何大幅提高。

来自外部客户的收入越多越好？

以 「送货快」、「服务好」 为卖点，与 「友商」 差异化竞争，是京东集团成功的关键。

京东物流的前身是京东集团的物流部门，2017 年正式独立并对外部客户开放。经过多年的打磨，形成了 「一体化供应链解决方案」（简称 「一体化供应链」），成为京东物流的拳头产品。

到上市前的 2020 年，京东物流仍有 53.4% 的收入来自京东集团。

在旁观者眼中，有两个越多越好：一是大力拓展京东集团以外的客户，越多越好；二是尽量让外部客户选择 「一体化供应链」 服务，越多越好。

但是，京东物流不这么想！

1）「两档」 服务

京东集团接受的全部是 「一体化供应链服务」。平台第三方卖家有两档可选：「一体化服务」 或 「普通服务」。

2018 年，一体化供应链服务收入 342 亿、占京东物流总营收的 90.2%；其他服务收入 37 亿、占比仅不到 10%；

2020 年，一体化供应链服务收入 556 亿、占京东物流总营收的 75.8%；其他服务收入 178 亿、占比提高到 24.2%；

2023 年，一体化供应链服务收入 815 亿、占京东物流总营收的 48.9%；其他服务收入 851 亿、占比首次超过 50%；

2024 年，一体化供应链服务收入 874 亿、占京东物流总营收的 47.8%；其他服务收入 955 亿、占比 52.2%；

最近几年季度，情况出现逆转：

2024 年 Q1，一体化供应链服务收入 205 亿、占京东物流总营收的 48.7%；其他服务收入 216.4 亿、占比 51.3%；

2025 年 Q1，一体化供应链服务收入 232 亿、占京东物流总营收的 49.4%；其他服务收入 237.7 亿、占比 50.6%；

京东物流主推的 「一体化供应链」 收入增长，占比却在减少。因为新增的外部客户，通常不会一步到位接受 「一体化」。来自外部的收入越多，一体化占比反而越低。

2） 外部客户

京东物流有多少营收来自外部客户 （非京东集团） 一直是投资人关注的重点：

2018 年，来自外部客户的收入为 113.2 亿，占比约 30%；

2019 年，来自外部客户的收入为 191.7 亿、同比增长 69.3%，占营收的 38.4%；

2020 年，来自外部客户的收入为 344.2 亿、同比增长 78.5%，占营收的 38.4%；

2021 年，来自外部客户的收入为 588.6 亿 （首次超过来自京东集团的收入）、同比增长 72%，占营收的 56.2%；

2022 年，来自外部客户的收入为 891.4 亿、同比增长 51.5%，占营收的 64.9%；

2023 年，来自外部客户的收入突破千亿达 1165.6 亿，占营收的 70%；

2024 年，来自外部客户的收入为 1277.8 亿，占营收的 69.9%；

2025 年 Q1，来自外部客户的收入为 322.7 亿，占营收的 68.7%。

耐人寻味的是，外部客户收入占比触及 70% 后不再增长。假如这是京东刻意保持的 「最佳比例」，那么京东物流 2023 年已完成拓展外部客户的 「阶段性任务」。

另一个 「阶段任务」 是什么？应该是 「一体化供应链」 收入中外部客户占比：

2020 年，这个比例是 29.6%；2021 年达到 35.5%。

最近三年，接受一体化服务的外部客户贡献营收在 36% 至 39% 间窄幅波动：

2022 年，外部客户贡献 292 亿、占一体化业务营收的 37.7%；

2023 年，外部客户贡献 314 亿、占一体化业务营收的 38.5%；

2024 年，外部客户贡献 323 亿、占一体化业务营收的 37%；

2025 年 Q1，京东集团、外部客户分别为一体化业务贡献 147 亿、85 亿，外部客户占比为 36.6%；

2023 年，支出超过 1000 万元的 384 家、户均 4590 万元；贡献营收 176 亿，占外部客户一体化供应链收入的 56%；其余 7.4 万卖家，户均支出约 18.6 万元。

2024 年，「一体化供应链」 共有 8 万外部客户，户均支出 40 万元 （未披露其他细节）。

京东商场第三方卖家数量早已突破百万，「一体化供应链」 客户只占几个百分点。

出现这种情况，可能出于两方面的原因：第一，京东要优先保证自营业务的购物体验，外部客户的业务量并非越多越好；第二，为外部客户服务要考虑投入产出比，要保持一定的门槛，以不赔钱为底线。

随着京东物流服务能力提高，对外部客户会更开放，收入增长空间不小。

利润攀升的两大主因

1） 毛利润持续提高

2018 年，京东物流毛利润仅为 11 亿、毛利润率 2.9%；

2019 年，毛利润增至 34 亿、毛利润率 6.9%；

2020 年至 2022 年，经历三年疫情，京东物流毛利润居然突破 100 亿，毛利润率 7.4%；

2023 年、2024 年，京东物流毛利润率又先后升至 7.6%、10.2%；2024 年 Q2、Q3 毛利润率接近 12%。

京东物流规模大、成熟度很高，压降成本、提高毛利润率绝非易事。

2） 外包占比下降

2024 年毛利润率较 2021 年高 4.7 个百分点，其中外包成本占营收的比例下降 3.9 个百分点，占比约 84%。#毛利润率提高的关键找到了 #

外包成本主要包括第三方运输公司、快递公司提供的分拣、运输、配送服务。2024 年、2021 年发生额分别为 633 亿、404 亿，占营收的比例分别为 34.6%、38.5%。

薪酬成本仅次于外包，2024 年占比较 2021 年微降 0.6%，可谓刚性十足。

电商业务有明显的季节性波动，京东物流必然受到影响。其中：

薪酬成本率呈现出淡季高、旺季低的特点。2025 年 Q1（淡季） 薪酬占营收的 35.8%，较 2024 年 Q4（旺季） 高 2.9 个百分点；

外包成本率则相反，2025 年 Q1 占收入的 36.4% 较 2024 年 Q4 下降 1.4 个百分点。

3） 控制费用

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠桩代表费用率 （销售、研发、行政），只有蓝色 「淹没」 彩色时，才能获得经营利润：

2021 年，毛利润率仅为 5.5%，总费用率达 8.4%；

2022 年，毛利润率增至 7.4%，总费用率降至 7.5%；财年扭亏 10.9 亿、亏损率 0.8%；

2023 年，毛利润率微升到 7.6%，总费用率微降至 7.2%；财年净利润 12.4 亿、利润率 0.7%；

2024 年，毛利润率超过 10%，总费用率降至 6.9%；财年净利润 70.9 亿、利润率 3.9%；

最近八个季度，京东物流总费用率稳定在 7% 一线，并呈现出 「旺季低、淡季高」 的季节性波动。主要原因是各项费用率均被控制在低位，呈现出某种 「刚性」。例如 2024 年 Q4（旺季），总费用率为 6.2%；2025 年 Q1（淡季），总费用率为 6.8%。

补齐物流体系的短板

2007 年，鉴于第三方物流服务质量不佳，京东正式开始自建物流体系。

但当年的京东资金实力有限，不能 「全面进攻」 只能 「重点进攻」。经过多年摸索及持续投入，京东打造了独特的 「以储代运模式」——依据运营经验及优化算法得出的需求预测，将货物调拨到位置最理想的 「区域履约中心」（RDC），再进一步分拨到 「前端配送中心」（FDC)，至此用户还没有在京东商城下订单。

在消费者下单后，商品第一时间从相距最近的 RDG/FDC 出库，发往数千个配送站 （门店） 中的一个，由数十万小哥中的一位完成 「最后一公里配送」。2011 年，京东推出 「当日达」，优质的物流服务成为京东商业帝国的基石 。

「以储代运」 模式需要配置的仓储面积远远大于普通物流企业。截至 2021 年末，京东物流运营 1300 多个仓库及超过 1700 个云仓，总面积 2400 万平米。

快递业务量与京东不相上下的顺丰，自营/加盟仓储面积不到 500 万平米，但却拥有支干线车辆 5.8 万台，末端收派车辆 10.5 万台 （不含两轮/三轮车）。航空运输更是顺丰的强项，截至 2020 年末顺丰拥有 75 架全货机。

「以储代运」 即是神来之笔也是无奈之举，广建库户、确保最后一公里服务质量，干线运输成为短板。仅以车队规模为例：2020 年末，京东有 7280 个门店、各类车辆 7500 台，每个门店也就摊上一台依维柯，干线物流不得不大量使用外包。

但京东早已着手补齐物流体系的短板：

2020 年 8 月，京东物流收购跨越速运 55% 股权。截至 2021 年末，京东物流拥有航空货运航线 1000 多条，车队规模 1.8 万台，干线运输能力获得质的提升。

2021 年 5 月通过 IPO 募集 230 亿 （超过京东自成立以来累计投入物流体系的总金额），资金用途包括物流网络建设及供应链相关技术研发。

2022 年 3 月，京东斥资近 90 亿收购德邦物流 （603056.SZ） 逾 70% 股权并成为实控人。基本补齐大件运输网络，进一步增强干线运输能力。

截至 2024 年末，京东物流自营运输车辆超过 5 万辆；通过合作方式覆盖铁路线 600 多条；自营全货机达到 9 架。

除干线运输，京东物流在冷链运输等方面均有建树。截至 2024 年末，运营 40 个医药专用仓库，总面积超过 40 万平米；拥有 100 个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，总面积超过 100 万平米。

补短板的同时，传统强项亦获得加强：截至 2024 年末，京东物流运营 1600 多个仓库及 2000 多个云仓库 （总面积 3200 万平米），线下门店近 1.9 万个 ，自营配送及操作人员逾 37 万名。

通过并购和自建，京东物流逐渐补齐了短板。外包占比下降、毛利润率提高，是京东物流扭亏的主因。

对京东财务状况改善的贡献

京东物流体系的标签是 「重资产」、「重运营」、「烧钱换消费者满意」。自 2017 年独立到 2023 年扭亏，用了六年：

2021 年，剔除 128.4 亿优先股公允值变动后净亏损 28.2 亿、亏损率 2.7%；

2022 年，净亏损 10.9 亿，亏损率 0.8%；

2023 年，净利润 11.7 亿，利润率 0.7%；

2024 年，净利润 70.9 亿，利润率 3.9%；

但早在 2018 年，京东物流经营活动现金流净额已经回正：

2020 年，经营现金流突破 100 亿；

2021 年，经营现金流增至 133 亿；

……

2024 年，经营现金流达 207 亿；

2024 年，投资活动现金净流出从 2023 年的 151 亿降至 84 亿；融资活动现金净流出 114.9 亿 （偿还贷款本自超过 150 亿）；现金净增 84.6 亿 （2023 年净减少 42.9 亿）。

扭亏加上经营现金流超 200 亿，说明投资高峰已过，正逐步减轻债务负担，京东物流财务状况迅速改善。

独立前的物流体系是成本中心 （Cost Center)，宗旨是提高购物体验，少赔就是赢。独立后的京东物流成为利润中心 （Profit Center），2024 年为京东集团贡献了六分之一利润。

物流体系从 「包袱」 变 「引擎」，是近年来京东集团业绩改善的重要原因，物流仍是京东真正的底牌。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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