本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：AI 生成
近日，因为控股股东债务暴雷，中国刀剪老字号、深交所上市公司张小泉股份被强制拍卖。消息一出，立刻引起了热议。
这两年上市公司股份被法拍的事件多如牛毛，张小泉的法拍之所以格外引人注意，不仅因为它是老字号，还因为此时距离它上市还不足四年时间。
张小泉的公告显示，其控股股东张小泉集团累计的未偿还债务余额接近 60 亿元，所有持股均已被司法冻结。一家卖刀剪的公司，为何四年时间能整出 60 亿债务？
此次接盘张小泉的是一位名叫王傲延的 85 后，他是一家 MCN 公司的老板。他以 3.58 亿元的价格，拍下 2875.6 万股张小泉的股票，折合每股仅 12.45 元，远低于张小泉目前 20 元/股的股价。
一笔曾经回报 20 倍的经典投资
张小泉目前的实际控制人是一对名为张国标和张樟生的兄弟，虽然都姓张，但他们跟张小泉其人并无关系。
张氏兄弟最早入主张小泉是在 2007 年。当时杭州张小泉剪刀厂还是一家由工会控股的集体企业，正在进行改制。由张氏兄弟所有的富春控股，以接近 1 亿元的价格，通过增资和股权转让获得了杭州张小泉 70% 的股份。2011 年至 2015 年间，富春控股又通过换股、股权转让等方式，最终以大约 6000 万元的代价将上海张小泉也合并进来，最终形成了今天的张小泉。
最初，富春控股堪称是拯救张小泉的白衣骑士。
张小泉虽然是一家有四百年历史、闻名全国的老字号，在清朝时是贡品，建国后则是外事场合的国礼，但到富春控股入主前，它已经陷入了严重的经营困难。张国标曾表示，他接手张小泉时，其年产值仅 2000 万元，且经营状况很差，员工队伍老化，员工的平均年龄 47 岁，大多数是小学学历……
面对这一局面，张小泉先是收购了工会的持股，彻底改造了企业所有制，而后对员工队伍大换血，实现了年轻化。并且，张小泉在杭州东洲工业园区投资数亿元建设了一座张小泉五金科技园，引入现代化的生产工艺。
经过大刀阔斧的改造，2017 年时张国标透露张小泉的企业利润已经增长了 10 倍。可以说，至此张小泉的品牌才焕发出它应有的价值。
2017 年 11 月，张小泉进行了一轮融资，引入复星集团、均瑶集团、万丰集团等作为战略投资人。该轮融资总金额达 2.22 亿元，投后估值 5.85 亿元，大约是张小泉 2017 年净利润的 10 倍。
2021 年 9 月 6 日，张小泉走向了自己的又一个巅峰。这天张小泉成功上市，首日股价高开 331.88%，总市值达 46 亿元。富春控股当年花费不到 2 亿元买下张小泉，至此实现了超过 20 倍的增值。
此时摆在张小泉面前的是一片坦途。随着中国经济发展，刀剪行业也像很多其它传统消费品一样，开始向品牌化、高端化升级。而此时的张小泉坐拥家喻户晓的品牌，尤其在剪刀这一细分市场上，中国消费者几乎只认识张小泉。
国金证券在 2022 年初的一份研报中表示，根据他们的测算，中国刀剪市场仍然非常分散，张小泉作为头部品牌市占率不足 1%。该研报预测，张小泉 「主业取得超行业增长的确定性较高」，营业收入年增长率可达 25% 以上。
张小泉为什么不行了？
但谁也没能想到的是，一次 「拍蒜断刀」 事件，几乎断送了张小泉的高端之路。
2022 年 7 月，一位广州人用新买的张小泉菜刀拍蒜，一刀下去直接把刀给干断了。当她询问张小泉的客服时，却得到了 「不建议用菜刀拍蒜」 的答复。此事一发上网络，立刻冲上了热搜。随后，网友又扒出张小泉总经理夏乾良一段历史采访视频。视频里夏乾良对着镜头声称 「你学了几十年的切菜都是错的」、「所有的米其林厨师都不是这样切的」。
两件事混在一起，产生了爆炸性的化学反应。舆论一边倒的指责张小泉自家产品质量有问题，却傲慢地教育消费者怎么切菜，而且还用西方厨艺当借口。
坐享超高的知名度，却没有与之匹配的产品认知，是很多老字号的通病。不少年轻消费者对张小泉本来就是只闻其名，断刀事件的病毒式传播，让张小泉在建立产品认知的关键期，却被打上了 「高价低质」、「智商税」 的标签。这样的认知一旦建立起来，再要回头就难了。
这件事的破坏力，很快在年轻人聚集的电商平台显现出来。在天猫、京东、抖音等各大电商平台上，张小泉的销量全部应声暴跌。根据年报回溯，2022 年张小泉在阿里平台的销售额同比下滑 21%，在京东的销售额同比下滑 7%，抖音的销售额同比下滑 48%。
电商的滑铁卢，彻底打乱了张小泉的扩张节奏。张小泉原本是电商平台上刀剪赛道的绝对王者，2020 年在阿里平台上剪具市场的份额已超过 20%。并且，品牌价值在电商平台上会被放大。前述国金证券研报显示，2018-2020 年，张小泉线上渠道毛销差较线下渠道可高出 8% 以上。电商化红利，原本有望持续推动张小泉的利润率抬升。
而现实正好相反。年报显示，2022 年张小泉净利润下滑了 46%，2023 年又下滑了 33%。张小泉上市前的高增长势头戛然而止。
为了维持市场份额，张小泉采取了包括降价、增加营销费用在内的措施。虽然取得了一定效果，但远不足以扭转颓势。而且用力过猛还有反效果——2023 年 11 月，杭州市临平区市场监督管理局对张小泉在电商平台刷单、控评的行为进行了处罚，此事一出张小泉又一次被骂上了热搜。
2024 年 5 月，张小泉的管理层换代。张樟生卸任董事长，由张国标之子张新程接棒。另外，张樟生之子张新尧也进入董事会，并出任副总经理兼品牌营销中心总经理。张新程出生于 1991 年，张新尧则出生于 1996 年。90 后和 95 后执掌张小泉后，确实带来了一些新气象。
2024 年，张小泉的营收同比增长 12%，达到 9.08 亿元，是历史首次突破 9 亿元。同时张小泉的净利润为 3154 万元，虽然相比 2023 年略有增长，但仍远低于 2021 年的 7873 万元。
2020 年，也就是张小泉的前一年，它的毛利率是 41%，销售费用率 14.5%，称得上是现金奶牛。2024 年，张小泉的毛利率降到 36%，销售费用率却升至 18.6%。这一升一降，张小泉已经与中国 「刀剪界爱马仕」 渐行渐远了。虽然眼下的张小泉还有老本可吃，但品牌价值下降的趋势如不扭转，其未来难言乐观。
30 余年的产业帝国一朝崩盘
在小辈们努力再造张小泉之际，父辈们已经成老赖。
2024 年 5 月 10 日，张小泉发布公告称，因一起借款纠纷案件，公司实控人张国标、张樟生两兄弟均被 「限高」。随后，他们二人以及富春控股、张小泉集团被杭州、西安、上海等地法院轮番执行，债务规模越累越高。
根据公告披露，到 2025 年 3 月由张小泉集团作为借款方涉及的融资业务共有 9 笔逾期，债务逾期本金合计 8.03 亿元；作为担保方的债务逾期金额更大，未代偿本金达 51.21 亿元。两者相加，逾期债务的总金额超过 59 亿元。
债务暴雷后，很多人大惑不解：张小泉不是卖剪刀的吗，为什么上市还不到三年，能欠下接近 60 亿元的巨债？至此，张小泉背后的富春控股资本帝国第一次进入了公众视野。
早在 1992 年，退伍军人张国标创立富春控股，以建材、物流起家，经过 30 余年时间发展成为横跨建材、物流仓储、教育、医疗、供应链以及投资等多个行业的大型企业集团。2013 年，作为菜鸟网络的股东之一，张国标曾与阿里巴巴马云、复星集团郭广昌等知名浙商一起启动 「中国智能骨干网」 项目。
2022 年，富春控股在 「30 周年」 内刊特刊中列举了富春控股的旗下产业，可谓是琳琅满目：
张小泉的招股书曾披露过张氏兄弟控制的产业帝国的经营情况。根据招股书，张氏兄弟控制的公司可分为投资类、建材类、教育医疗、物流仓储、供应链及其他行业等六大板块。截至 2020 年底，这六大板块的公司总资产合计达 297 亿元，净资产合计 62 亿元；2020 年度，收入合计为 60.4 亿元，净利润合计为-2.3 亿元。可见，早在 2020 年，富春控股就已经存在空有规模、盈利能力不强、负债率奇高的问题。
2021 年张小泉成功上市，富春控股的摊子铺得更大了。2022 年，富春控股宣布全面布局西安。在随后的一年之内，富春控股与西安的各方签署了一系列的合作协议，在西安的核心三大开发区西高新、经开区、曲江新区均有大型项目落地。
2022 年 12 月，陕西杨凌农业高新技术产业示范区下辖杨凌区招商局官微提到富春集团在陕西的投资情况，其中写道：「针对富春总部经济项目、张小泉北方总部项目、富春陕西康复产业园项目、富春陕建杭加新型材料基地、网营物联汽车配件基地、网营物联中央厨房等多个项目达成了意向落户，前述项目预计总投资将达 130 亿元。」
最终，富春控股的债务暴雷，也是最先从西安开始。
现在回看富春控股的这些产业布局，从康养、度假、物流园到预制菜，几乎个个是雷。
控股股东债务暴雷，不可避免地波及到张小泉的发展。这让张小泉的品牌形象进一步受损，危及合作伙伴对张小泉的信任。而且，张小泉作为富春控股旗下为数不多拥有一定现金流的资产，悲惨地沦为了 「血包」。自上市以来，在净利润严重下滑的情况下，张小泉始终维持着超高的分红率，2021 年至 2023 年现金分红率均超过 90%，2024 年分红率也达到 71%。四年分红 1.35 亿元，其中大部分被控股股东拿走，被质疑是 「掏空上市公司」。
400 年老字号，被人当 「壳」 买
这次张小泉集团的持股被法拍，不少张小泉的股东是高兴的。换一换主人，对张小泉来说或许是一件好事。
王傲延是一位新生代企业家，与张氏家族的画风迥然不同。
王傲延出生于 1989 年，毕业于北京理工大学工商管理专业，2011 年入职百度，曾负责 「Hao123」 渠道体系构建、百度贴吧商业化等相关业务。2016 年他参与创立手印直播，后来被全民直播收购。2017 年王傲延创立白兔集团，已发展为中国的头部 MCN 公司之一。白兔集团主打美妆赛道，合作的品牌包括 「酵色」「御泥坊」「Mistine」 等，旗下主播 「骆王宇」 是美妆类头部主播。
公开资料显示，从 2020 年开始白兔集团已接连完成了 5 轮融资，投资方有天图投资，高榕创投、金鼎资本、四川文化产业股权投资基金等。
作为资本新贵，王傲延和他的白兔集团是非常豪气。此次拍下张小泉股份，不是王傲延第一次接盘陷入困境的上市公司了。2024 年步步高资产重组，白兔集团就曾斥资 4 亿元参与，据说王傲延当时只思考了一个下午就做了决定。
白兔集团入股步步高，主要是为了完善线下渠道的布局。王傲延在接受采访时说过，他认为 MCN 本身的商业模式价值比较低，未来还需要建立更强的护城河。白兔集团定的方向是拓宽渠道能力，做到 「线上线下两手都抓」，因此当时正破产重组的步步高是一个很好的机会。
接盘张小泉也可以用类似的逻辑来解释。理论上，张小泉这个消费品牌中的 「没落贵族」，如果能嫁接白兔集团强大的流量能力，或许能焕发出新的生机。
不过，王傲延的真实目的很可能比上面的解读纯粹的多。
拍下 2875.6 万股后，王傲延已持有张小泉 18% 的股份，张小泉集团的持股比例则下降至 28%。目前王傲延保持低调，并未透露后续是否会继续增持张小泉的股份。但张小泉 5 月 19 日的公告显示，目前张小泉集团持有的所有股份均已被冻结，且累计被轮候冻结股份的比例高达 289.70%。考虑到还有更多股份会法拍，张小泉的实控人易主已是迟早的事。这种情况下，王傲延如果想要继续拿下张小泉的控股权，可以说是易如反掌。
并且，此时将张小泉收入囊中，也的确是一笔划算的买卖。
王傲延这次拍卖的成交价折合每股 12.45 元，较当日收盘价折价 36.9%，对应张小泉的总市值仅 19.5 亿元，仅仅相当于一个 「壳公司」 的价格。假如王傲延后续继续按这个价格拍下张小泉集团的持股，那么仅需 9.5 亿元就能获得张小泉的绝对控股权。
不到 10 亿元就能获得一个上市平台，还额外赠送一个 400 年老字号品牌，这样的交易机会可不是随时都有。
实际上，就在入股步步高后，王傲延曾在一次采访中透露，他个人是有意控股一家上市公司的，并且有请一些券商帮他物色。也正是因为如此，券商才会把步步高的重组交易推给了他。不过，步步高瘦死的骆驼比马大，目前仍然有 150 多亿的市值。如果目的是控股一个上市平台，拿下张小泉显然更可行，也更有性价比。
当然，对张小泉来说，现在无疑是站在了命运的十字路口。400 年的张小泉，几度沉浮之后，如今命运被交到了一位 85 后 「流量操盘手」 的手中。摆在这个老字号的未来是老树开新花，还是最后的价值被消费殆尽？我们拭目以待。
