文 | 白马商评
与国资合资建厂，再收购对方手中的股权让国资退出，公司取得控股权。国内知名 OLED 面板企业维信诺这套融资打法屡试不爽，现在却碰上了 「钉子」。
5 月 30 日，维信诺发布公告称，由于近期接到交易对方调整部分交易方案的通知，相关调整事项需与上市公司协商并履行内部决策程序，无法在 2025 年 5 月 31 日完成，公司申请继续中止审核一个月。
早在 3 月 31 日，维信诺的重组事项就因财务资料及评估资料过有效期需要补充提交，被深交所中止审核。按照规定，维信诺应当在两个月内 （即 5 月 31 日前） 补充提交，否则深交所将终止审核。
维信诺以新的调整事项为由申请继续中止审核，则可以避免被终止审核，以便继续推进重组事项。
不过维信诺这起并购案距离预案提出已经过去了 2 年半时间，如今依然卡在交易所审核环节，可谓困难重重。后续，重组事项能否成功实施以及何时完成重组还是未知数。
根据已经披露的草案，维信诺计划从合肥国资背景的三家公司手中收购相关股份，共需要付出 60.98 亿元的代价，资金全部由发行股份募集而来。
此外，去年 8 月，维信诺发布公告称，公司计划建立并运营一条第 8.6 代柔性有源矩阵有机发光显示器件生产线，从事中尺寸 AMOLED 相关产品的研发、生产和销售。
新项目投资总额为 550 亿元，首期注册资本金 20 亿元，维信诺出资 4 亿元，占比 20%；其余首期 16 亿元资本金由合肥两家国资公司承担。
也就是说，维信诺一边收购合肥国资手中的产线股权，一边又与合肥国资合资新建产线。
维信诺已经多年处于亏损状态。过去 4 年，维信诺累计亏损超过百亿。今年一季度，维信诺再度亏损 5.3 亿元。
自 2017 年主营业务由食品饮料变为 OLED 以后，维信诺始终未能实现真正的盈利，扣除非经常性损益后已经连续 8 年处于亏损状态。
2022 年维信诺扣非后归母净亏损首次超过 20 亿，2023、2024 连续两年扣非后归母净亏损超过 30 亿元。
一边是连续 「失血」 一边是大手笔扩张，维信诺似乎陷入了 「越扩张越亏损，越亏损越扩张」 的螺旋之中。
难产的并购重组
2023 年初，维信诺发布预案，宣布向合肥合屏投资有限公司 （简称 「合屏公司」）、合肥芯屏产业投资基金 （有限合伙）（简称 「芯屏基金」）、合肥兴融投资有限公司 （简称 「兴融公司」） 发行股份及支付现金购买其所持有的合肥维信诺科技有限公司 （简称 「合肥维信诺」）40.91% 的股权。
合肥维信诺本就由维信诺于 2018 年 9 月注册成立，初创时维信诺 100% 控股；成立仅 3 个月后，合肥维信诺就增加了注册资本，引入合屏公司、芯屏基金、兴融公司三家具有合肥国资背景的股东。目前，合肥三家国资公司的认缴出资比例均为 27.27%，但并未完全实缴，维信诺则是合肥维信诺的小股东，控股比例为 18.18%。
这次重组，维信诺计划从三家国资公司手中收购股权；收购完成后，维信诺将成为合肥维信诺第一大股东，持股比例为 59.09%。
今年一季度末，维信诺账上现金仅为 68.16 亿元，另有交易性金融资产 1.96 亿元；同期，短期借款、长期借款分别为 63.18 亿元、69.91 亿元，两项合计远超现金储备。
在此背景下，维信诺显然没有太多的资金用于继续扩张。因此，收购合肥维信诺的资金全部来自股份增发。
交易草案显示，收购合肥维信诺的支付方式包含现金对价和股份对价两种，股份对价是直接向三家合肥国资公司发行股份，现金对价虽然是支付现金，但仍然依靠定增的方式募集。
然而，从预案发布至今已有 2 年半时间，上述方案仍未通过交易所的审核。截至目前，交易所先后 4 次中止审核，其中两次因财务数据过期、两次因财务审计机构遭到证监会限制业务活动的处罚。
一方面，财务审计机构遭到监管处罚拖累了交易进程，为此，维信诺两次更换年度财务审计机构。
另一方面，维信诺的重组方案 「问题多多」，屡次被交易所问询并不得不对方案进行补充和修订。迄今为止，深交所上市公司管理二部、深交所上市审核中心已经分别对维信诺的重组方案进行了问询，深交所上市审核中心更是先后进行了三轮问询。
为合肥国资退出量身定制？
交易所对交易方案的关注事出有因。
首先，合肥维信诺的资产质量存在隐忧。
根据交易方案，由于合肥维信诺处于产能爬坡阶段，盈利能力尚未稳定，2022、2023 年，该公司的净利润分别为 3.83 亿、-2.5 亿元，2024 年上半年净利润为 0.79 亿元。同期，合肥维信诺获得政府补助分别为 16.17 亿、10.14 亿、0.02 亿元。
而除去政府补助等非经常性项目后，2022 年、2023 年及 2024 上半年合肥维信诺扣非净利润分别为-9.29 亿、-10.5 亿、0.52 亿元。
需要注意的是，显示面板是重资产行业，合肥维信诺又是近些年新建产线，目前尚有在建产线未转固定资产，据披露 2024 下半年固定资产原值增加约 238.1 亿元，增加了不到一倍。
转固后按照会计处理相关要求即需进行折旧。根据测算，2024 年合肥维信诺转固新增折旧费用 5.22 亿元，2025-2028 年每年新增折旧费用高达 20.89 亿元。
新增折旧费用给合肥维信诺本就不太稳定的盈利能力造成负担，盈利难度进一步上升。
此外，合肥维信诺 2022 年、2023 年及 2024 上半年经营性现金均为流出状态，这将进一步增加维信诺的资金压力，继而影响公司偿债能力。
其次，上市公司和合肥维信诺之间存在大量关联交易、共同的供应商及客户，这些关联交易导致合肥维信诺的业绩存在相当大的不确定性。
维信诺和合肥维信诺业务基本雷同，因此存在大量供应商和客户重叠的情况。根据维信诺披露的信息，2023 年、2024 上半年，两者关联销售占营业收入的比例分别为 12.5%、5.35%，关联采购占营业成本的比例分别为 22.29%、21.61%。
值得注意的是，合肥维信诺2024 年上半年及前三季度扣非净利润的转正离不开关联方的 「助力」。2024 年 6 月，合肥维信诺向合肥维信诺电子有限公司收取了 1.51 亿元的技术许可费，直接导致 2024 年半年度及前三季度实现扭亏为盈。
上述事项也从侧面说明合肥维信诺业绩可 「调节」 的空间非常大，导致不确定性增加。
另外，合肥维信诺三家国资股东中兴融公司、合屏公司没有足额缴纳认缴出资额，且实际缴纳出资金额一致。
这一反常现象自然引起了交易所审核中心的关注，要求维信诺补充披露三家国资股东入股时的投资协议中是否存在 「持有期收益、退出时点、退出方式、退出价格」 等类似条款或约定，同时要求上市公司说明各大股东之间是否存在其他关联关系、一致行动安排或利益安排。
尽管维信诺否认国资股东存在 「退出条款」 及各股东之间存在其他关联关系，但从 2018 年底三家国资公司入股，迄今为止已经持有合肥维信诺股份达 6 年半时间，按照股权投资的行业惯例来看，投资方一般存在退出的诉求。
现实是重组方案迟迟未能通过监管方面的审核，三家国资股东退出仍然遥遥无期。
已成固定融资模式？
合屏公司、芯屏基金、兴融公司 3 家国资股东等着退出，却有新的资本想要进来。
去年 8 月，维信诺发布公告称计划建立并运营一条新的显示器件生产线。新项目总投资额为 550 亿元人民币，其中股权投资 330 亿元，债务融资 220 亿元。
根据公告，项目首期注册资本金 20 亿元，维信诺出资 4 亿元，占比仅为 20%；其余首期 16 亿元资本金由合作方承担 （占比 80%）。
这一次，合作方仍然是合肥国资，两家公司分别为合肥建翔投资有限公司 （简称 「合肥建翔」）、合肥鑫城控股集团有限公司 （简称 「合肥鑫城」）。
合作模式与合屏公司、芯屏基金、兴融公司增资合肥维信诺如出一辙：（1） 合作方为合肥国资背景的公司；（2） 合肥国资为大股东，维信诺为小股东。
从合肥维信诺三家国资股东退出的时机来看，大约 5 年左右，合肥建翔、合肥鑫城又要面临同样的选择。
届时，维信诺将继续从两家国资手中收购盈利尚未稳定、经营现金流持续流出、大量固定资产等待折旧的公司股权？
白马认为，这种 「合作建线-上市公司发行股份收购国资股东所持股份-国资股东择机减持」 的模式本质上是维信诺融资和地方政府招商引资各取所需。
不过，这一模式也并非完美无瑕。
第一，后续收购重组面临监管风险，国资进来容易退出难，这从延宕两年多仍未成行的合肥维信诺收购案即可看出端倪。
第二，对于维信诺来说，由于自身本就面临盈利难题，账上现金也不充裕，不断扩张新线面临相当大的资金风险。
第三，对于其他公众股东来说，收购时标的公司盈利一般尚不稳定、资产质量不高，以发行股份的方式收购还要摊薄股份，上市公司的资产质量、盈利水平都要受到拖累。
维信诺当下最紧迫的任务恐怕不是继续变相融资建新线，而是盘活存量产线、早日实现自我造血。
