昨日，大地海洋（301068.SZ） 公告称，拟以自有资金或自筹资金 1.35 亿元收购浙江虎哥废物管理有限公司 （以下简称“ 浙江虎哥”）100% 股权。由于本次交易前后上市公司和标的公司的实控人均为唐伟忠、张杰来夫妇，因此本次交易实质上是同一控制下的资产腾挪。
这是继此前两度以发行股份+配套融资方式并购失败后，大地海洋对浙江虎哥的又一次并购尝试。此次标的估值 1.35 亿元，较此前 9.1 亿元的估值缩水 85%。时隔三年，对同一标的采用不同评估方法、估值暴跌的原因值得推敲。
由于货币资金无法覆盖短债规模，实施现金收购或令公司流动性承压。另一边，在行业规范待完善、原材料价格波动背景下，标的已出现增收不增利情况，其所从事的居民垃圾回收业务盈利成色待考。
不到三年，标的估值暴跌 85%
根据公告，大地海洋拟以自有资金或自筹资金 1.35 亿元收购唐伟忠、张杰来、唐宇阳、吕鹏、杭州九寅持有的浙江虎哥 100% 股权。本次交易完成后，浙江虎哥成为公司全资子公司。本次交易构成关联交易，未构成重大资产重组。
交易前后标的公司股权结构变化
这已不是大地海洋首次筹划并购浙江虎哥。
早在 2022 年 1 月 10 日，大地海洋披露重组事项并停牌；同年 8 月，公司披露正式交易草案，拟通过发行股份的方式，向唐伟忠、九寅合伙等购买浙江虎哥 100% 股权，交易价格为 9.1 亿元；同时拟定增募集配套资金不超过 5.6 亿元，用于浙江虎哥项目建设投资、上市公司补充流动资金和浙江虎哥补充流动资金及偿还贷款。
针对上述重组事项，监管层多次向大地海洋下发问询函，2023 年 6 月 15 日，深交所决定对此次交易予以终止审核。深交所并购重组审核委员会审议认为，上市公司未充分披露标的资产评估参数取值与盈利预测的合理性，未及时完整披露标的资产报告期内存在的资金占用、第三方代收货款、转贷等情形。
不过，大地海洋并未就此放弃，同年 6 月 21 日，大地海洋决定继续推进此次重大资产重组。但在 9 月 15 日，大地海洋最终还是终止了此次重组事项，原因系“ 鉴于此次发行股份购买资产暨关联交易事项自筹划以来已历时较长，市场环境较此次重组筹划之初发生较大变化”。
值得注意的是，在接近 3 年时间里，标的公司的估值大幅缩水。
据此前评估，截至 2022 年 4 月 30，采用收益法评估结果，浙江虎哥 100% 股权的评估值为 9.1 亿元，较其合并口径下的归属于母公司股东权益账面价值增值 8.02 亿元，增值率高达 743.13%。
根据最新收购方案，截至 2025 年 2 月 28 日，采用资产基础法评估，浙江虎哥 100% 股权评估值为 1.35 亿元，较账面合并后归属母公司所有者权益评估增值 4,641.72 万元，增值率 52.39%。
时隔近三年，标的公司估值大幅缩水的原因是什么？为何前次收购采用收益法评估增值超 7 倍，而本次收购采用资产基础法评估仅增值 52.39%？针对同一标的不同估值采用不同收购方式 （即股份+融资/现金收购） 背后有何考量？
账面吃紧，标的增收不增利
或许是吸取了上次并购失败的前车之鉴，大地海洋此次收购选择现金方式。然而对于资金吃紧的大地海洋来说，拿下浙江虎哥并非易事。
截至 2025 年一季度，大地海洋账面货币资金 2.08 亿元，短期借款 2.44 亿元，一年内到期的非流动负债 0.01 亿元。
很明显，公司当前货币资金难以负债短债规模。在此背景下，公司如何掏出 1.35 亿元的真金白银实施收购？上述现金交易是否会加剧公司流动性风险？
另一方面，时隔近三年，并购标的含金量是否如初也待考。
从此次披露的收购公告来看，标的公司目前处于盈利状态，但看不出其成长性。2024 年、2025 年 1-2 月浙江虎哥净利润分别为 5,431.3 万元、429.25 万元。
标的财务状况
根据前次收购披露，2020-2022 年，浙江虎哥实现营收 2.64、3.65、4.31 亿元；归母净利润 4,198.63、3,252.14、7,152.66 万元。对比 2020-2022 年业绩水平，浙江虎哥 2024 年处于增收不增利状态。
值得一提的是，此前，业绩承诺方曾承诺浙江虎哥 2022 年、2023 年、2024 年实现的经审计的税后净利润分别不低于 6,250.00 万元、7,800.00 万元和 9,670.00 万元。
公开资料显示，大地海洋由废矿物油等危废收集、处置业务起家，主营废弃资源综合利用。标的公司主营居民家庭废弃物回收综合利用，在业务上与大地海洋处于上下游关系。
在大地海洋看来，通过本次交易，公司可以迅速切入居民端废弃物回收和资源化利用这一快速增长的蓝海市场，进一步完善公司产业链，构建新的利润增长点。
不过近年来，居民垃圾回收业务也面临一定的挑战。由于行业规范待完善，部分城市生活垃圾分类执行效果不理想，混投现象仍较普遍，这增加了垃圾回收的难度和成本，影响资源回收效率和质量。此外，废品价格受市场供需关系、原材料价格变动等因素影响较大，价格波动频繁，可能导致回收业务收入不稳定，影响盈利水平。（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）
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