文｜市值观察，作者｜小李飞刀，编辑｜小市妹
年初至今，A 股汽车零部件板块大跌 12%，但福耀玻璃逆势大涨 33%。更令人意外的是，北向资金这些年不断加仓福耀玻璃，目前持股市值 230 亿，已超过比亚迪的 210 亿。最新持股比例高达 23.4%，在所有 A 股公司中排名第一。
今年 5 月底成为外资重仓比例第一股，福耀玻璃凭什么？
业绩稳步增长
从福耀玻璃 1993 年上市以来，公司业绩常年保持不错增长势头。营收规模从 1 亿出头增长至 2023 年的 331.6 亿元，归母净利润从几千万膨胀至 2023 年的 56 亿元。
当然，公司也遭到过一些波折。尤其是 2018-2020 年，公司营收停滞不前，归母利润下滑严重，从 41.2 亿元跌至 26 亿元，累计跌幅高达 37%。
究其原因，一是玻璃价格因供需问题处于相对低位水平。二是 2020 年新冠疫情肆虐，全球汽车销量骤降 13%，其中美国市场创十年新低，欧洲多国下滑超 25%。
从 2021 年开始，虽疫情尚未散去，但中国新能源汽车开始爆发，带动汽车玻璃需求大幅回升。此外，玻璃价格亦不断上涨，拉动业绩重回高增状态。2021-2023 年，营收、利润年复合增速高达 18.5%、33.8%。2024 年一季度，更是同比大增逾 25%、51%。
再看盈利能力。2018-2023 年，福耀玻璃毛利率从历年高位的 42.6% 波折下滑至 35.4%。净利率从 20.3% 下滑至 17%。后者下滑幅度较小，可见三费费率控制较好。
公司毛利率下滑并不是因为终端汽车玻璃价格下跌，相反整体维持上涨态势。市值观察认为，这主要系上游能源以及纯碱价格大幅上涨，对盈利能力造成了一定压力。
其实，2023 年中国汽车零部件板块毛利率仅 18% 左右，净利率仅 5% 左右，远低于福耀玻璃的盈利水平。再与同行对比看，公司毛利率反超信义玻璃，远高于海外竞争对手的板硝子、旭硝子以及圣戈班。
▲5 家汽车玻璃巨头毛利率水平 ，来源：Wind
可见，福耀玻璃经历过几年短暂波折后，业绩复苏较快。拉长时间看，现实基本面较为强劲，成长性不错，亦是北向资金大幅重仓的原因之一。
一门垄断的好生意
一家公司过去表现优秀，不代表着未来依旧如此。未来，福耀玻璃业绩要保持良好增长，需要有行业层面的支撑。很幸运的是，全球汽车玻璃是一门垄断大生意，且壁垒颇高。
2023 年，全球汽车玻璃市场规模突破 150 亿美元。伴随汽车销量小幅增长以及玻璃价格中枢的抬升，未来仍有不小增量蛋糕。
这也意味着几大厂商将持续瓜分该市场大蛋糕。内部之间，恒者恒强趋势也较为明显，福耀玻璃有望继续扩大市占率水平。据人民网援引机构数据显示，2023 年已上升至 34%。
造成当前垄断格局最重要的原因，是汽车玻璃的生意壁垒非常高，这种重资产模式会阻碍行业外资本蜂拥而入。
因为玻璃易碎，运输成本高，一般汽车玻璃厂商都会在整车厂附近建立制造工厂。这就导致了要想拿到更多市场份额，产能布局必须是分散且全球化。并且，玻璃产线投入是巨大的。在欧洲、美国、中国建立一条年产能在 400 万平方米的生产线，大致需要 4000 万欧元-6000 万欧元、7000 万美元以及 2 亿元人民币。
福耀玻璃之前在美国计划产能 550 万套/年，投资额就达 4 亿美元。如此重资产模式，且产生效益不确定性又大，令场外资本望而生畏。
▲福耀玻璃单个项目投资额，来源：国金证券
此外，汽车玻璃定制化需求高，对供应商的设计、开发、配套能力有较高的要求。尤其是汽车玻璃产品一直在升级，需要厂商不断投入研发推高附加值产品，满足市场需求。2019-2023 年，福耀研发投入从 8.13 亿元增长至 14 亿元，研发费用率多保持在 4% 的水平上。
此外，从供应商认证到最终定制化产品面世，周期往往会高达数年之久。一旦双方建立了合作关系，绝大概率会覆盖新车车型整个生命周期，也让竞争对手难以切入进来。
可见，汽车玻璃行业壁垒颇高，市场格局便会逐步走向垄断化趋势，在场玩家可以独享如此巨大的市场蛋糕。从这个维度看，福耀玻璃未来还能够继续吃行业红利。
量价齐升仍可期
全球汽车玻璃市场规模巨大，且市场格局又好。福耀玻璃作为全球市占率最高的汽车玻璃企业，未来业绩料将保持较高增长。这可以从量、价两个维度来进行前瞻性分析。
第一，新能源汽车持续爆发，拉动单车玻璃需求，将支撑福耀玻璃销量增长。
2023 年，全球汽车总销量为 9272 万辆，同比增长 11.9%，较 2019 年增长 0.7%，较 2017 年历史巅峰少 3.1%。伴随着疫情伤疤效应消散以及全球经济复苏，全球汽车销量料将持续增长，但整体增速会比较慢。
此外，单车玻璃使用量仍可期待。以史为鉴，20 世纪 50 年代，汽车单车的玻璃面积仅为 2.2 平方米，到 21 世纪以后已增长至 4.2 平方米。
未来，伴随着新能源汽车天幕玻璃渗透率的不断抬升，有望继续增加单车玻璃面积。要知道，小天窗玻璃面积仅 0.2-0.6 平方米，全景天窗玻璃面积为 0.5-1.2 平方米，而全景天幕玻璃面积高达 1-2 平方米。
2023 年 11 月，中国汽车市场天幕玻璃渗透率为 14%，而 2021 年初仅 2% 左右，有机构预测到 2025 年渗透率将高达 55% 以上。在该细分领域中，福耀玻璃在国内燃油车、新能源汽车上占比达 91%、89%（2021 年数据）。这一波玻璃产品升级趋势，福耀玻璃将会是受益者。
为了应对未来潜在增长需求，福耀玻璃仍在全球多地进行产能扩张。目前，海外产能为 680 万套，主要集中在美国和俄罗斯，国内产能 3400 万套，分布在福清、长春、重庆、上海、广州等地。2024 年初前后，福耀玻璃分别斥资 32.5 亿、57.5 亿在福建、合肥大力扩充玻璃产能。
第二，福耀玻璃单价持续上涨，且有进一步上涨空间。
2016-2023 年，福耀玻璃的单平米价格从 152 元上升至 213 元，年复合增速为 4.94%。
伴随汽车电动化、智能化快速发展，汽车玻璃产品升级明显，尤其是天幕玻璃以及 AR-HUD 前挡风玻璃 （PS：增强现实抬头显示器，即驾驶员视线区域内合理叠加显示一些驾驶信息，比如仪表盘数据、导航图像等）。
过往，传统天窗玻璃单车在 100 元左右，全景天窗玻璃上升至 300-800 元，而天幕玻璃进一步上升至 900 元左右。普通前挡风玻璃在 200 元左右，而 AR-HUD 前挡风玻璃则要 1000 元左右。要知道，中高端车型 AR-HUD 逐步变成标配。
在价维度方面，福耀玻璃也早在制造成本端有所动作。为了保证供应以及节约成本，福耀玻璃在多地建设浮法玻璃产线，自主供销比例高达 90% 以上 （浮法玻璃占汽车玻璃成本的 34%）。更进一步的是，公司开始布局更上游的硅沙厂，已在海南、湖南、内蒙古、辽宁拥有四大工厂，进一步降低玻璃生产成本。当然，除浮法玻璃外，能源、纯碱等原材料成本亦有不小波动风险，公司无法掌控，可能会对生产成本造成较大影响。
简而言之，公司汽车玻璃单价因产品升级有望继续上涨，且公司还往上游进行业务延伸，试图持续降低生产成本，两者均有利于提升产品的利润空间，驱动盈利能力走强。
总结来看，公司多年保持不错的业绩表现、全球汽车玻璃市场规模大、壁垒高且趋于垄断以及潜在的 「量价齐升」 增长预期，均是外资敢于重仓福耀玻璃的核心因素。并且，当前公司 PE 估值为 20.8 倍，处于多年估值中枢下方水平。因此，福耀玻璃未来资本表现或值得期待，有望迎来戴维斯双击效应。
