文 | 泽香并购
交易结构创新的黄金时代，正在重塑中国资本市场并购格局。
2025 年 7 月 15 日，创业板上市公司扬电科技 （301012.SZ） 一则控制权变更公告引发市场震动。公司控股股东程俊明与股东赵恒龙与四川汉唐云智算签署股份转让及表决权放弃协议，通过 「协议转让+表决权放弃」 的组合拳，这家江苏节能变压器企业将易主给一家成立仅三个月的四川科技公司。
次日复牌，扬电科技开盘即 「20cm」 涨停，市场用真金白银对这一交易结构投出信任票。
这并非孤例。今年以来，ST 路通、金发拉比、山科智能等多家上市公司相继推出类似方案，却命运迥异——金发拉比交易因买方家族财产清算纠纷而终止，ST 路通则陷入表决权委托的 「罗生门」。在监管趋严、融资受限的市场环境下，「协议转让+表决权放弃」 模式正悄然成为控制权交易的主流方案，其背后的商业逻辑与潜在风险值得深度剖析。
01 模式解码，交易方案的核心机制
与传统控制权收购方式不同，「协议转让+表决权放弃」 模式通过两步走的精巧设计，实现控制权平稳过渡。
第一步是协议转让部分股份。在扬电科技案例中，股东赵恒龙首先将其持有的 9.04% 股份转让给收购方汉唐云智算。这一步通常针对非限售股或小比例股权，避免触发限售障碍。
第二步则是关键性的表决权放弃安排。扬电科技实控人程俊明同步放弃其持有的 27.17% 股份对应的表决权。这一放弃并非永久性，而是有明确期限——自第一期股份过户起至第二期股份完成过户止。
通过这一组合拳，汉唐云智算仅以 9.04% 的持股比例就获得了公司控制权。待程俊明限售股解禁后，再实施第二期 12.96% 股份的转让，最终实现 22% 持股比例的控制权结构。
该模式巧妙规避了限售股障碍。在山科智能案例中，实际控制人团队向长江航天转让 12.17% 股份的同时，承诺放弃剩余股份的 36 个月表决权，使国资背景的长江航天以 19.7% 股权获得控制权。
02 多重动因，推动模式成为主流选择
这一交易结构的兴起并非偶然，而是资本市场环境变化的必然结果。
规避限售规则成为首要动因。注册制下，大量上市公司实际控制人持股仍处于限售期。扬电科技案例中，程俊明 27.17% 的股份仍受锁定期限制。「协议转让+表决权放弃」 模式为这些股东提供了提前退出通道。
降低交易成本与风险同样关键。金发拉比原计划分两期转让股份：第一期 13.3% 完成控制权转移，待限售股解禁后再转让 14.7%。这种分期付款式安排，降低买方一次性资金压力，也给予卖方更灵活的税务筹划空间。
更重要的是，该模式能精准规避要约收购义务。根据 《上市公司收购管理办法》，收购人持股份额超过 30% 将触发强制要约义务。通过表决权放弃，扬电科技交易后汉唐云智算仅拥有 22% 表决权，远离监管红线。
市场数据印证了该模式的流行趋势：2025 年上半年，A 股涉及控制权变更的上市公司数量达 47 家，其中采用 「协议转让+表决权放弃」 模式的占比超过 60%，较去年同期提升 20 个百分点。
03 典型案例，交易方案的市场实践
不同背景的收购方在这一模式下演绎出各具特色的资本运作。
- 青年川商 「蛇吞象」
扬电科技的收购方汉唐云智算成立于 2025 年 4 月，注册资本仅 1000 万元，尚未开展实际经营。其母公司汉唐云信息却实力雄厚——由四川、雅安、深圳国资参股，运营机柜超 4000 个。
实际控制人聂琨林是位 89 年出生的青年川商，现任雅安市政协委员，2023 年荣获 「雅安市优秀企业家」 称号。通过分期支付约 4 亿元首期款，这位年轻企业家即将掌控一家市值 45 亿元的创业板上市公司。
- 国资收购的 「温和革命」
山科智能的控制权交易则展示出国资改革新路径。2025 年 7 月 16 日，公司五位实际控制人及三家机构股东与湖北长江航天科创产业投资有限公司签署协议，转让合计 19.7% 股份。
交易完成后，实际控制人团队放弃剩余股份表决权 36 个月，使长江航天以 19.7% 股权成为控股股东，公司实际控制人变更为武汉市新洲区国资委。这种设计既保障国资控制权，又保留创始团队经济利益，实现平稳过渡。
- 折戟沉沙的失败样本
金发拉比的案例则敲响警钟。2025 年 6 月，ST 金比控股股东林浩亮夫妇与上海元一成物签署协议，计划分两期转让 28% 股份。
仅一个月后，交易因 「受让方实际控制人涉及家族财产清算纠纷」 而终止。背后的故事是收购方实控人陈珂如的非婚生女身份引发的遗产纠纷——义乌商界传奇陈萍去世后，其原配妻子骆翠华向法院申请对收购主体浩然春晖进行强制清算。
04 风险暗涌，模式背后的监管挑战
看似完美的交易结构下，暗藏多重风险。
表决权争议首当其冲。在 ST 路通案例中，梅花创投吴世春与转让方签署的 《表决权委托协议》 成为争夺焦点。董事会质疑：「吴世春等未向公司提供任何证明口头协商终止协议的客观证据」，强调协议明确约定 「修改或终止需以书面形式」。
买方资质风险同样致命。金发拉比交易失败的核心原因是收购主体元一成物成立仅四个月 （2025 年 3 月设立），其最终控制主体浩然春晖已被法院裁定强制清算。这种 「空壳收购」 引发监管警觉，最终导致深交所对陈珂如下发监管函。
更值得关注的是股价波动引发的对赌风险。扬电科技第一期股份转让定价 22.845 元/股，较停牌前收盘价溢价约 18%。但第二期股份价格需 「依据中国证监会、深交所的相关规定协商确定」。
若未来股价大幅波动，交易双方可能陷入定价僵局。毕竟在 2023 年，赵恒龙曾计划以 29.6 元/股转让 5% 股份，最终因故终止。
05 未来趋势，交易方案的发展方向
随着资本市场改革深化，「协议转让+表决权放弃」 模式正迎来新的发展拐点。
国资主导的产业整合将成为重要方向。如山科智能案例所示，长江航天作为航天科工旗下投资平台，通过获取控制权实现产业链延伸。2025 年上半年，国资收购案例在控制权交易中占比达 35%，较去年同期提升 10 个百分点。
新兴产业资本加速进场。汉唐云智算背后的云计算产业背景，与扬电科技节能电力设备业务形成 「云+端」 的协同想象空间。这类产业整合型收购占比已超四成。
交易方案设计将更趋精细化。为避免金发拉比式的失败教训，尽职调查已延伸至收购方实际控制人的家族关系。同时，表决权放弃期限设置更灵活，如山科智能的 36 个月中长期安排。
监管重点也日益明确：强化收购方穿透核查，严控 「空壳收购」；明确表决权放弃的不可撤销性；要求第二期转让价格设置调整机制。
随着山科智能控制权变更公告的发布，武汉市新洲区国资委正式入主这家智慧水务企业；而 ST 路通的股东大会仍深陷表决权委托的 「罗生门」。市场见证了创新交易结构带来的效率革命，也品尝了风险失控的苦果。
「协议转让+表决权放弃」 模式的生命力，源于对中国资本市场特有约束的适应性突破。在注册制全面落地的 2025 年，它既为限售股退出开辟通道，又为产业资本整合提供轻资产方案。
未来的赢家，属于那些既能精巧设计交易结构，又能穿透人性迷宫、驾驭监管红线的资本操盘手。交易的艺术，正进入一个结构更复杂但规则更透明的黄金时代。
