文 | 节点财经，作者 | 八真
引央企招商局入股，牵手新能源产业巨擘宁德时代，被誉为 「合成生物第一股」 的凯赛生物近年来风头正盛。
体现在资本市场，截至 7 月 25 日收盘，凯赛生物 （688065.SH） 市值约 353 亿元，位于化学制品第五位，仅次于万华化学、巨化股份、卫星化学和合盛硅业。
但若论估值，凯赛生物动态市盈率 （PE） 接近 68 倍，遥遥领先万华化学约 16 倍，巨化股份约 22 倍，卫星化学将将 10 倍，也优于合盛硅业约 64 倍。
问题是，凯赛生物真的值这么高的溢价吗？
01 「基本面」 成色几何？
公开资料显示，凯赛生物由美籍华人刘修才于 2000 年创立，是一家基于合成生物学等学科，开展新型生物基材料的研发、生产及销售的企业，2020 年 8 月登陆上证科创板。
当前，凯赛生物的产品线包括长链二元酸、生物基聚酰胺和生物基戊二胺。
据 《节点财经》 了解，长链二元酸是生产香料、热熔胶、金属加工液、润滑油、涂料、增塑剂的重要原材料；生物基聚酰胺用途广泛，在纺织、建筑装饰、交运物流、新能源装备等领域扮演重要角色；生物基戊二胺可用于聚酰胺、五亚甲基二异氰酸酯 （PDI）、环氧树脂固化剂、有机合成中间体等，并可拓展到纺丝、工程材料、医药农药等场景。
2024 年，得益于长链二元酸市场的开拓、生物基新材料领域的持续投入及下游需求的回暖，凯赛生物交出亮眼 「成绩单」：营收 29.58 亿元，同比增长 39.91%；归属净利润 4.89 亿元，同比增长 33.41%；扣非净利润 4.65 亿元，同比增长 51.60%。
其中，长链二元酸系列」 产品贡献收入 26.7 亿元，占比超过 90%。可见，虽然号称是多业务并举，但凯赛生物 「单腿走路」 的特征仍很明显。
拉长视线看，凯赛生物在目前披露财务记录的 9 个年份 （2016 年-2024 年） 里，业绩表现波动起伏，仅有 2 年营收为上行状态；2024 年归属净利润 4.89 亿元也只比 2019 年的 4.79 亿元略强一点，对应净利率分别为 24.99%、16.04%，5 年减少 8.95 个百分点。
这样的 「基本面」，意味着凯赛生物距离 「稳健」 二字仍有较大差距。
事实上，凯赛生物净利率自 2020 年创出 30.55% 的高点后便步入 「下坡路」，2021 年为 29.43%、2022 年为 25.10%、2023 年为 19.32%、2024 年为 16.04%，2025 年 Q1 为 16.03%。
探幽索隐，拖累凯赛生物盈利能力的并非是长链二元酸，而是被视为第二曲线的生物基聚酰胺系列产品。
2021 年，凯赛生物生物基聚酰胺系列产品的毛利率为 3.42%，2022 年骤降至-7.34%，2023 年进一步扩大到-17.99%，2024 年微弱反弹至-15.84%。
毛利率为负，直观说明凯赛生物生物基聚酰胺系列产品经营状况不容乐观，销售收入无法覆盖生产成本及相关费用。
02 第二曲线尚未起量
资本市场有句话一语中的：投资的本质是预期艺术。简单解释，就是企业成长 「天花板」 的高低。
具体到凯赛生物身上，则是被寄予厚望的第二曲线—「生物基聚酰胺系列」 产品，俗称 「尼龙」。
相较传统石油基聚酰胺基体，生物基聚酰胺具备强度更高、更轻量化、可回收等优势，前景广阔。华安证券预测，2025 年生物基尼龙市场空间有望达到 215.91 亿元。
凯赛生物自 2021 年开始披露 「生物基聚酰胺系列」 产品的情况，总体来看，进展缓慢。
2024 年，公司生产生物基聚酰胺系列产品 8902 吨，较上年减少 13.58%；销售 7740 吨，较上年微增 2.15%；录得收入 1.44 亿元，较上年下降 6.44%。
图源：凯赛生物财报
往前回溯，2021 年时，生物基聚酰胺系列产品收入就曾达到 1.53 亿元，更在 2022 年攀登到 2.31 亿元。
对此，凯赛生物表示，生物基聚酰胺系公司新产品，处于商业化推广阶段，相关行业技术及应用标准的完善、下游配套工艺及设备改进及客户认证过程均需要一定时间。
《节点财经》 注意到，凯赛生物在财报中称，年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已形成销售。照此计算，2024 年公司生物基聚酰胺的产能利用率不足 10%，这让外界对其大手笔的增发扩产提出质疑。
按照规划，凯赛生物年产 90 万吨生物基聚酰胺将于 2025 年末建成。
2025 年 4 月，凯赛生物完成了对招商局的定增事项，募集资金净额为 59.14 亿元。
据悉，招商局将为凯赛生物提供以下支持：
采购并使用凯赛的产品中生物聚酰胺树脂的量于 2023、2024 和 2025 年分别不低于 1 万吨、8 万吨、20 万吨；招商局尽最大商业努力向其他央企推广凯赛生物产品；招商局集团将协调集团内关联金融企业，以有市场竞争力的融资利率为凯赛生物及其投资的项目提供融资服务。
同时，由凯赛生物、宁德时代的产投平台溥泉资本、卡涞复材联合成立的凯酰时代在今年 2 月落地。
招商局 「托底」，宁德时代助攻，理论上将有望加速生物基聚酰胺材料产业生态构建及商业化进度，为凯赛生物创造新的增量空间，但实际效果仍有赖于需求端的热度、下游应用场景的开拓速度以及企业实力等因素。
03 面临诸多挑战
目前，凯赛生物在全球生物法长链二元酸领域占据主导地位。
公司招股说明书及 2022 年年报曾明确提及，其长链二元酸产品全球市占率约 80%，国内市场份额则高达 95%，并强调其通过技术成本优势实现对传统化学法的替代。
可以说，在长链二元酸领域，凯赛生物独步天下，但在尚未起量的生物基聚酰胺领域，凯赛生物却面临着诸多挑战。
一方面，需要市场教育过程。
生物基聚酰胺 （如 PA56、PA510） 作为传统石油基尼龙 （如 PA66） 的替代品，尽管在吸湿性、阻燃性、染色性等维度更优异，但下游客户 （如汽车、电子、纺织企业） 对新材料的接受仍需时间。
例如，汽车行业对材料的认证周期通常需要 2-3 年，而建筑、桥梁等领域的验证甚至可能长达 5-10 年。
另一方面，传统尼龙巨头的挤压与国产 PA66 的崛起，加剧市场竞争烈度。
尼龙 66（PA66） 长期以来依赖进口，但近年来国内企业如华峰集团、中国化学等在己二腈国产化上取得突破，使得 PA66 价格下降至约 1.8 万元/吨，与凯赛生物的 PA56（成本约 1.5 万元/吨） 价差缩小，加上如英威达、杜邦等国际化工巨头也在加速布局生物基聚酰胺，赛道愈发拥挤。
此外，凯赛生物采用一步法生产生物基戊二胺，宁夏伊品生物则从赖氨酸产品出发，再制造戊二胺，即两步法，并已建成 1 万吨戊二胺产能，计划扩产至 10 万吨。日本东丽、韩国希杰等企业也在推进生物基聚酰胺研发，可能在未来形成技术分流。
概而言之，凯赛生物第二曲线的推进仍内含不确定性。
在 《节点财经》 看来，凯赛生物的高估值背后，很大程度上是市场对其生物基聚酰胺产业化前景的押注。
尽管手握招商局 20 万吨采购承诺与宁德时代产业链协同的"双保险"，但该业务连续三年负毛利率、产能利用率偏低的现状，暴露出技术转化与商业落地的深层矛盾。
若凯赛生物无法在传统 PA66 价格下探、伊品生物等对手扩产的夹击中加速打开下游市场，当前近 68 倍的估值溢价恐难持续。
