文 | 泽香并购
组合式收购方案正成为上市公司控制权交易的新标配，在 2025 年中国资本市场的并购潮中，协议转让与要约收购的混合使用率已突破七成。
7 月 17 日，神剑股份 （002361.SZ） 公告显示，芜湖市国资委通过协议受让 8.33% 股权＋表决权委托方式，以 4.12 亿元总价拿下公司控制权。同日，观想科技 （301213） 控股股东一致行动人以协议转让方式向私募机构致远资本出售 5% 股权，折价率达 20%。
而在前一天，ST 威尔 （002058） 宣布以 5.46 亿元现金收购紫江新材 51% 股权实现跨界转型，英集芯则通过产权交易所竞得蕊源科技 15% 股权开启“ 渐进式整合”。
这些交易揭示了一个共同特征：协议转让与要约收购的组合运用已成为 A 股控制权交易的主流方案。这种混合模式正重构着中国资本市场的并购生态。
01 市场新常态，控制权交易的混合方案崛起
2025 年修订的 《上市公司重大资产重组管理办法》 为控制权交易提供了更清晰的制度框架，特别是第十二条关于重大资产重组认定标准的规定，直接影响了收购方案的设计逻辑。
资本市场的实践反应更为敏锐。数据显示，2025 年上半年涉及上市公司控制权变更的交易中，超过 70% 采用协议转让结合要约收购的组合方案。这一比例较三年前提高了近 30 个百分点。
在神剑股份案例中，原控股股东刘志坚通过协议转让 8.33% 股权给芜湖远大创投，同时将持有的剩余 12.66% 股权表决权委托给对方行使。
这种“ 股权+表决权” 的结构化安排，使芜湖国资以 8.33% 的实际持股获得了 20.99% 的表决权，大大降低了控制权获取成本。
同样具有代表性的是英集芯收购蕊源科技 15% 股权的案例。行业普遍将其解读为 “ 投资参股-协同验证-全面控股” 分步走策略的起点。
这种渐进式路径既规避了一次性高溢价收购的风险，又为后续潜在的要约收购埋下伏笔。
02 优势共振，混合方案成为主流的内在逻辑
协议收购与要约收购的结合能最大程度平衡效率与合规。协议转让面向特定股东，可实现控制权的快速锁定；而部分要约面向公众股东，满足监管对公平性的要求。
在泰林生物的案例中，实控人叶大林与倪卫菊之间的协议转让定价采用前一交易日收盘价 80% 的折扣机制。这种灵活性在要约收购中难以实现，却为控制权转让提供了关键润滑。
组合方案在收购成本控制方面优势显著。观想科技的案例中，控股股东一致行动人以 44.14 元/股协议转让 5% 股份，较市价折让 20%。若采用全面要约方式，通常需支付市场溢价，成本将大幅增加。
混合方案还能有效应对监管对投资者权益变动的严格要求。2025 年 1 月证监会发布的 《法律适用意见》，明确将投资者权益变动统一为触及 5% 或 1% 整数倍的“ 刻度标准”。
这种结构化的交易设计，使收购方能够精确控制权益变动节奏，避免因触发阈值而被迫履行披露和限售义务。
03 方案创新，交易结构设计的突破演进
“ 分步收购” 结构成为混合方案的核心创新。英集芯入股蕊源科技 15% 被业界视为渐进式整合的起点。这种设计既规避了高溢价收购的财务风险，又保留了未来发起全面要约的主动权。
神剑股份交易中采用的“ 协议转让+表决权委托” 模式代表了另一种创新。通过将剩余股份表决权委托给收购方，芜湖远大创投仅以 8.33% 的实际持股就获得 20.99% 的表决权。
这种结构大幅降低了控制权获取成本，避免因一次性大比例转让触发全面要约义务。
在 ST 威尔跨界收购紫江新材 51% 股权的案例中，则呈现现金收购与业绩对赌的组合创新。交易对方承诺 2025-2027 年净利润分别不低于 6550 万、7850 万和 9580 万元，这种安排显著降低了跨界并购的不确定性。
紫江新材曾多次 IPO 失败的经历也表明，借道上市公司收购实现“ 类上市” 正成为未上市企业登陆资本市场的新路径。
04 监管适配，新规引导交易方案进化
2025 年监管政策的关键变革成为混合交易方案盛行的催化剂。证监会 1 月发布的 《法律适用意见》 明确投资者权益变动采用静态持股比例“ 刻度标准”。
新规规定权益变动只需在触及 5% 或 1% 整数倍时履行披露义务，且被动触及无需限售，由上市公司统一公告股本变化导致的持股变动。这一变化极大简化了收购方的操作复杂度。
6 月发布的 《上市公司重大资产重组管理办法 （2025 修正）》 进一步优化了控制权变更认定标准。
新规将上市公司控制权变更后 36 个月内购买资产导致主营业务根本变化的情形纳入监管，促使收购方更倾向于采用分步走的交易方案。
证监会同步推动的完善上市公司治理规则，特别强调“ 支持上市公司引入持股比例 5% 以上的机构投资者作为积极股东”。
这一政策导向直接促进了协议转让方式的活跃度，使更多专业投资机构通过受让 5% 以上股权深度参与公司治理。
05 趋势展望，资本并购市场的格局重塑
混合交易方案的盛行正在深刻改变资本市场的并购逻辑。对国资而言，这种模式成为战略新兴产业布局的高效工具。芜湖国资委通过控股神剑股份和埃夫特两家上市公司，参股七家产业链企业，构建了完整的产业投资版图。
对民营企业，混合方案提供了市值管理和业务转型的创新路径。ST 威尔收购紫江新材 51% 股权，实现从汽车检具到锂电池材料的跨界转型；观想科技则通过协议转让引入专业投资机构优化股东结构。
对投资机构，这种交易结构创造了“ 参股-赋能-退出” 的价值实现闭环。致远资本通过折价受让观想科技 5% 股权成为重要股东，未来可通过参与公司治理提升价值，再通过二级市场或协议转让实现退出。
随着证监会推动出台 《上市公司监督管理条例》，控制权交易市场将更加透明规范。但混合交易方案的核心优势—— 灵活性与合规性的平衡—— 仍将使其保持主流地位。
渐进式控制权转移正在成为资本运作的新智慧。芜湖国资拿下神剑股份控制权后，这家聚酯树脂制造商的银行授信额度预计提升 30%，为其珠海生产基地新增 10 万吨产能铺平道路。
而 ST 威尔跨界收购紫江新材的 5.46 亿交易背后，宁德时代选择清仓退出，比亚迪则继续持有 3.87% 股权。
资本的选择分野预示着不同机构对产业链整合的差异化判断。随着协议转让与要约收购组合方案成为主流，更多控制权交易将在效率与公平的平衡木上，走出中国式并购的特色路径。
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