底层资产挑选、定价逻辑相似，工作经验可复用，传统金融人正在涌入 RWA 市场。
今年以来，香港稳定币市场给不少中年金融人带来憧憬。随着 《稳定币条例》 的发布和实施，各方申请牌照，RWA（现实世界资产代币化） 风口渐起。
潘少 （化名） 在银行、外资银行、公募基金、投行等多个金融领域摸爬滚打多年，年近 40 的他，坦言 「既卷不过渐入而立之年的 95 后，又无法躺平」。
职业迷茫时，老领导介绍了 RWA 业务，他研究一番，发现与自己从事的 ABS（资产证券化） 有类似之处，「前者似后者链上形态，解决了内地 ABS 重主体增信、轻底层资产的痛点，底层资产质量成核心。」
两者在不动产、金融资产等底层类别上亦有诸多相似，这让潘少感受到新的行业风向，决定投身 RWA 领域，再搏一把。
RWA，金融从业者不内卷的新赛道？
2017 年，潘少在投行做地产 ABS、CMBS、类 REITs 等业务。2021 年，行业急转直下，他转至券商债券投行，切入城投赛道。券商债承业务覆盖 ABS、公募 REITs、公司债等多领域，看似服务空间更大，但在化债特殊时期，只能陷入内卷。2024 年底被裁员后，他南下进入 「点心债」 赛道，却发现化债之风已从北吹至香港，境内外债券从业者难掩迷茫情绪。
今年初，RWA 进入了他的视线。潘少团队的股东多为外资背景的华人，他们希望在香港开拓不同的赛道。
在他看来，RWA 类似于境内交易所 ABS 的链上代币化，和之前从事的资产证券化业务相似，多了些金融科技成分。如今，他在内地寻找合适的资产，由于香港的稳定币牌照还未正式发放，第一批牌照仍需等待。香港同事正与多方洽谈合作。
在一位从业者看来，把现实世界资产搬到区块链上，看似是一场技术革命，实则是经典证券化逻辑的链上复现：先找现金流稳定、权属清晰的底层资产，再把它切片、打包、定价、发行。链本身成了交易所，「通证」 只是证券的新马甲。理论上，飞机、公路、寺庙门票甚至信仰都能被切分流通，
「此前香港沙盒试点的 RWA 项目，包括协鑫，以及广发证券、华夏基金发行的代币化产品，都是封闭式运营，没有二级交易，且多为机构业务，定制化特点明显，普通投资者很难参与其中。当前 RWA 市场还未完全打开，二级交易的实现还得依赖稳定币的推出。」 潘少告诉巴伦中文网。
有接近交易的内部人士告诉潘少：某试点项目的交易结构比较复杂，并非直接将底层资产上链，而是先在境外发行标准化票据，再进行上链，底层资产和链上存在多层间隔。这一信息也给了潘少更多信心：尚未成熟的行业有较大发展空间。
市场普遍预期 2024 年底至 2025 年初发牌，潘少计划明年先完成一单项目、跑通路径。未来二级市场活跃度、稳定币推出进度，都存在不确定性。
但这是潘少等传统金融人逃离中年内卷危机的一个办法。
经验可复用：底层资产挑选、定价逻辑相似
事实上，债券业务看重主体信用，而 ABS 理论上应聚焦底层资产，像商场现金流、充电桩收益权等，但内地市场发行 ABS 时，实际上还是更关注担保方或征信方的主体信用。不过，在 RWA 领域，底层资产质量成了核心考量因素。
潘少介绍，以香港试点的朗新、协鑫为例，由于是民企，其在境内传统金融领域常面临融资歧视 （国企往往能获得更多授信），但其拥有优质的底层资产 —— 稳定的现金流及对融资成本的足够覆盖能力，得以参与试点。
资产 「优质与否」 取决于定价，关键是平衡投资人的收益要求、融资人的成本需求以及底层资产的覆盖能力，只要三者能匹配，无论资产收益高低，都有操作空间。
在境外市场，投行人员对底层资产的分析能力、现金流测算能力都可以复用到 RWA 领域。
在资产选择偏好方面，需结合目标市场的政策导向。香港经管局文件鼓励新能源、信用领域，稳定币牌照发放后，医药类资产也可能被认可，目前潘少在物色新能源资产。如果拓展到新加坡市场，他会进一步考虑助贷类资产。
「我之前涉足地产 ABS，也会关注商业地产领域的合适资产。尽管整体行情不好，但仍有细分领域表现亮眼，比如郑州许昌胖东来这类商超，依托消费刚需保持着良好经营。我倾向于选择那些境内发行有困难但资产质量较好的民企资产。一线城市商业资源分散，部分商场盈利状况不佳；反而武汉、成都、南京、郑州、长沙等新一线城市，头部商业体集中且表现更稳健，是重点关注的区域。」 他分析。
在资产定价、风险控制和合规逻辑方面，传统金融与 RWA 行业基本相似。但在风险控制上，RWA 行业因资产上链具有不可篡改性，理论上来说，风控可以做得更好。
比如，应收账款上链后，回款路径固定，发行人无法更改，能避免传统 ABS 业务中因发行人归集现金流、挪用资金导致的违约等道德风险，使资产与发行人真正脱离关系。
在迷惘中摸索
不过，潘少也坦言，对于链上风控及相关协议，目前还没有完全弄明白。
他曾尝试转型虚拟货币领域，但发现与过往工作经验差距很大：Web3.0 范围虽广，但比特币投资与 RWA 分属不同领域，存在壁垒，投比特币的人不太关注 RWA，做 RWA 的人也对纯算法类虚拟货币玩法不熟悉。
选择哪些民企作为合作对象也面临挑战，民企两极分化，融资成本高低不同，部分民企可能因成本问题难以接受合作，中间有诸多问题需要解决。而国企在这一领域可能不会有太大动作。
「模式大于技术、资源大于代码、资产质量决定生死、合规优先于速度、顺序决定成败、收益预期需重设。RWA 行业这两年踩过的坑远比想象中多。」 一位从传统金融机构 IT 转行 RWA 的业内人士表示。
他认为，RWA 不是技术革命，而是商业模式重构。区块链底层并未出现颠覆式突破，真正的变化在于 「用 Token 把传统资产拆小、拆碎、拆快」。比如把一块高租金广告牌的未来现金流打包成 STO，让散户投 100 美元，共享租金收益 —— 技术简单，商业模式上彻底改变了 「谁可以投、何时可退」 的游戏规则。
代码可复制，资产渠道和人脉却无法速成。Ondo、Maple 等项目 CEO 均出身华尔街、大行或四大会计师事务所。RWA 的重点在于 「链下资源整合」：能否拿到优质资产、能否搞定审计、法律、托管、评级，比写几行智能合约重要得多。
链下资产质量层次不齐，尽调必须对标传统投行，资产权属是否清晰、现金流是否可预测、第三方监管是否到位、估值是否合理，缺一不可。如果底层资产出现坏账或法律瑕疵，链上 Token 再耀眼也会瞬间归零。
在上述人士看来，RWA 对散户并不友好。若底层资产被认定为 「security」，就要接受全套证券法约束：KYC、信息披露、投资者适当性、锁定期、二次转让限制…… 流程繁琐、门槛高企。碳信用这类非证券属性的环境资产，或 USDY 等 「稳定币+收益」 模式，更适合普通用户，法律风险也更低。
资产选择顺序决定项目生死。上述人士认为，可以优先把 「本来就易碎片化、数字原生或可联网、流动性需求强烈」 的资产搬上链。碳信用天然标准化、可拆分；物联网设备实时上链数据，减少人工核验；私募基金份额流动性差、持有人分散，Token 化可立刻解决退出难题。相反，重资产、低流动性、法律结构复杂的商业地产、艺术品，初期尽量回避。
「对于新入行的创业者，与其亲自下场做 RWA，不如围绕龙头做 『周边服务』：合规 SaaS、链上数据验证、托管保险、二级市场做市，风险更小，空间同样广阔。」 上述人士告诉巴伦中文网。
在出现 「监管级链上基础设施」 之前，RWA 更像传统金融的可选插件：可做小规模融资、可做品牌叙事，却难以撼动既有的利益版图，也难以承接加密市场的高流动性需求。对于像潘少这样转行而来的中年金融人，这是充满机遇的新战场。（本文首发于 Barron's 巴伦中文网，作者｜孙骋，编辑｜蔡鹏程）
