文 | 楼股巷
2025 年 8 月 5 日，沪深两市融资融券余额 2.01 万亿元，这是 2015 年之后时隔十年再次回到两万亿元上方。同样的数字曾与 5178 点的牛市顶峰相伴，随后便是千股跌停的股灾记忆，短短三个月内蒸发了近万亿。数字的轮回不禁让老股民条件反射式地绷紧神经：历史是否会简单重复？
两融余额的涨跌，从来不是简单的数字游戏。它像一面棱镜，折射出市场的资金温度、杠杆结构与风险偏好。当 2025 年的 2 万亿遇上 2015 年的 2 万亿，表面是数字的重合，内里却是市场生态的重构。要回答"A 股是否见顶"，或许该先看清这两个"2 万亿"背后，那些看得见与看不见的差异。
01 杠杆结构规范化：从"野蛮生长"到"戴着镣铐跳舞"
2015 年的杠杆狂潮，至今仍让市场心悸。彼时两融余额从 2014 年 6 月的 4000 亿元飙升至 2015 年 6 月的 2.27 万亿元，一年间扩张近 5 倍。更危险的是，场外配资规模巅峰时高达 1 万亿元，杠杆率 4-5 倍；伞形信托 7000 亿元，杠杆率 2-3 倍。这些游离于监管之外的资金，成本甚至高达 10-20%，成为了脱离监管的 「火药库」。某配资公司的广告语至今仍留在老股民记忆里："10 万本金，撬动 50 万股市，涨停一天赚 5 万"。
这种畸形的杠杆结构，注定是脆弱的。2015 年 6 月，监管层突然收紧配资监管，强制平仓的连锁反应瞬间引爆市场。当时单日强制平仓峰值达 600 亿元，两融余额在半年内骤降至 1 万亿元，上证指数从 5178 点暴跌至 2638 点。那些加了 5 倍杠杆的投资者，往往一个跌停就血本无归。
十年后的今天，杠杆的基因已彻底改变。截至 2025 年 7 月，两融余额中 99.3% 是场内规范融资，融券占比仅 0.7%，场外灰色杠杆几乎被肃清。更关键的是，当前融资担保比例均值达 264.46%，远高于 130% 的平仓线，相当于给市场装了一道缓冲带。某头部券商风险控制部负责人透露：「现在融资杠杆上限被严格控制在 1.25 倍，个股持仓集中度不能超过 50%，某些券商可能规定这一比例不得超过 30% 或更低，2015 年那种'一把梭'的情况不可能再出现。」
从杠杆深度看，差异更明显。2015 年两融余额占 A 股流通市值比例高达 4.7%，两融交易额占比一度达 19%；而 2025 年这两个数字分别为 2.3% 和 10.15%。尽管当前 A 股流通市值已从 2015 年的 30 万亿扩张至 80 万亿，2 万亿两融余额的绝对体量更大，但相对占比的下降，说明杠杆与市场的匹配度更合理。
图：融资余额规模分析 (频率: 日)~融资余额占流通市值 (%) 资料来源：东方财富
02 资金流向专业化：从"大水漫灌"到"向新质生产力聚集"
回看 2015 年的杠杆资金，像脱缰的野马。彼时融资余额排名前三位的金融、地产、周期股，中国中车单日融资买入额曾占其成交额的 40%，被股民捧为"中国神车"。这种资金流向，看似与当时经济依赖地产、基建的背景高度契合，但也埋下了隐患——2015 年房地产开发投资增速降至 1.0%、全年规模以上工业企业实现利润下降 2.3%，这些被杠杆推高的股票成了建在泡沫之上的空中楼阁。
再观 2025 年的资金图谱，已换了人间。截至 8 月初，半导体、软件、通信、电子等融资余额均超 500 亿元排名前列。其中半导体板块融资余额近两个月增长 61.8 亿元，AI 算力、人形机器人等硬科技赛道成为绝对核心。显然，资金在用脚投票，押注中国经济的转型方向。
这种结构性变化，背后是产业逻辑的迭代。2015 年市场炒作的"互联网+"概念，多数与实体经济脱节；而 2025 年融资资金追捧的半导体、AI 等领域，有实打实的研发投入支撑——2024 年中国研发经费投入占 GDP 比重已接近 2.7%，超过欧盟，接近经济合作与发展组织 （OECD） 国家平均水平，而 2015 年仅为不足 2.1%；2024 年国内发明专利有效量达到 475.6 万件，成为世界上首个突破 400 万件的国家，而 2015 年仅为 87.2 万件。新易盛作为光模块龙头，2025 上半年扣非净利润同比增长 326.84%-384.66%，其两融余额今年以来增长 43.4 亿元，反映出资本与产业的良性互动。
资料来源：中经数据
03 市场生态：从"散户主导"到"机构定价"
2015 年的 A 股，是散户的"赌场"。彼时两融一度占比 A 股交易总额的 20%，其中个人投资者是成交主力，而 2025 年的今天，同样是 2 万亿的两融余额，两融成交占比总额仅 10%。
十年过去，市场的"机构味"越来越浓。2025 年上半年，虽然两融个人投资者有所增加，机构投资者略有减少，表面看散户仍是主力，但机构的定价权已显著提升。数据显示，2025 年 6 月底，我国公募基金资产净值合计 34.39 万亿元，再创新高。而 2015 年底约为 8.35 万亿元。
外资的角色也从"搅局者"变成"稳定器"。2015 年底北向资金持有 A 股总市值约 870 亿元人民币，持股占比仅为 0.16%，而截至 2025 年二季度末，北向资金持仓市值已达 2.3 万亿元人民币，这一比例升至 2.4%，持仓市值最高的前五大行业分别为电池、半导体、白酒、股份制银行、白色家电，总体仍以绩优、高股息为主，与融资客偏好的科技股形成互补。这种"内资炒成长，外资守价值"的格局，让市场少了些极端波动。
04 经济底色：从"转型阵痛"到"结构升级"
判断两融余额的意义，终究要回到经济基本面。2015 年的中国经济，正处于"三期叠加"的阵痛中——GDP 增速从 7.8% 滑向 6.9%，PPI 连续三十六个月负增长，第二产业增加值占比 40.5%，传统动能失速与新动能不足的矛盾突出。当时的牛市，更像是杠杆撬起来的"空中楼阁"，与实体经济严重脱节。
2025 年的经济，虽增速放缓但质量提升。上半年 GDP 增速 5.3%，低于 2015 年的 6.9%，但高技术制造业增加值同比增长 9.5%，3D 打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长 43.1%、36.2%、35.6%，这些都成了经济的"压舱石"。某基金经理说："我们现在看两融数据，会同步跟踪工业机器人产量、光伏装机量这些硬指标，它们比单纯的杠杆数字更能说明问题。"
估值水平也提供了安全垫。2015 年泡沫顶峰时，中小创市盈率中位数高达 80 倍，沪深 300 市盈率 22 倍；而 2025 年 8 月 5 日，东财全 A 市盈率 16.14 倍，处于历史 29.69% 分位，市净率 1.67 倍，处于历史 16.08% 分位。即便是融资集中的半导体板块，市盈率虽超 80 倍，但在全球半导体行业景气度持续提升 （2025 年上半年全球半导体市场规模同比增长 18.9%；台积电 2025 年中报净利润增速高达 60%） 及国产替代加速进行的背景下，其估值与成长的匹配度显然比 2015 年更合理。
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尾声
当前市场最担心的，是 2015 年的"杠杆崩塌"重演。但从上述分析看，这种可能性极低——系统性杠杆率可控、监管体系完善、经济结构优化，这三大因素构成了市场的安全边际。真正需要警惕的，是"局部过热"引发的结构性风险。
从历史数据看，当融资交易占比连续一周超 12%，往往预示情绪过热。2025 年 7 月下旬，这一比例曾连续 7 天突破 10%，虽未达 12% 的警戒线，但已处于十年分位数 90% 的高位。有券商风险监控显示，半导体、AI 算力两大板块的融资余额集中度已达 7.2%，接近 8% 的预警线，一旦出现业绩变脸，可能引发局部踩踏。
经济复苏的"温差"也值得关注。2025 年二季度 GDP 增速 5.2% 较一季度的 5.4% 略有放缓，工业生产者出厂价格同比下降 2.5%，显示实体经济仍面临通缩压力。这种"资本市场热、实体经济冷"的反差，若持续过久，可能削弱市场上涨的根基。
但长远看，支撑市场的核心逻辑未变。第三轮"储蓄搬家"浪潮仍在继续——2025 年上半年定期存款利率进入"1 时代"，债券基金收益率中位数仅 0.9%，迫使居民资金向权益市场转移。2025 年上半年，万得偏股混合型基金指数平均收益达到 8%，近九成产品实现正收益，而显著的赚钱效应将持续吸引增量资金。这种"居民资产重配+产业升级"的双击，与 2015 年单纯的杠杆驱动截然不同。
站在十年的时间节点回望，两融余额的"2 万亿"只是一个数字地标。2015 年的教训，不在于杠杆本身，而在于对杠杆的失控与滥用；2025 年的启示，则在于如何在控制风险的前提下，让杠杆成为资源配置的工具。
A 股的顶与底，从来不是某个数字能定义的。真正的顶部，往往出现在所有人都相信"这次不一样"的时候；而真正的机会，却藏在多数人恐惧"历史会重演"的犹豫里。2025 年的夏天，两融余额再破 2 万亿，或许不是行情的终点，而是 A 股在转型中寻找新平衡的开始。
