文 | 象先志
8 月 13 日，腾讯发布了 2Q2025 的业绩报告，这又是一份超出预期的财报。
在总营收同比增长 15% 的情况下，Non-GAAP 经营利润同比增长 18%，继续维持着利润增速快于营收增速的赚钱趋势。当然，二者差距在逐步缩小，说明推动利润空间提升的相关因素也在逐步释放。
从具体财报数据看，所有主营业务均全面开花：增值服务同比增长 16%，营销服务同比增长 20%，连金融科技与企服这个通常最没惊喜的部门都跑出了 10% 的双位数。
对于腾讯这个体量的企业来说，这个业绩表现只能说是拉爆了所有同行。
要知道，上个季度 13% 的营收增速已经创下三年来的新高，所以投行分析师给的本季一致预期是 11%。
只能说恍然间给我一种错觉，今年的腾讯财报猛得有点像两年前的拼多多。
国内投资圈过去一直有个经典话题，就是茅台跟腾讯应该怎么选？
两家分别是 A 股和 H 股的龙头，背后是两种投资理念：一边是消费品龙头，胜在高毛利、强品牌以及确定性；另一边是互联网科技平台，更有成长空间，但确定性差点。选茅台，你买的是中国人“ 喝酒的刚需”；选腾讯，你买的是中国人“ 上网的刚需”。
但今天再看这个话题，上述描述已经完全不再适用了。
“ 上网的刚需” 相较“ 喝酒的刚需”，不止成长性更强，确定性也要更高。
我想起 2022 年底，腾讯正值事业低谷，以至于内部员工大会上，马化腾说视频号是全场的希望。现在，视频号不再是全村的希望了，因为全村处处都是希望。
别人是 All in AI, 腾讯是 AI in All
腾讯从来都是个以产品见长的企业，最多再加上游戏运营的长处，但几乎不会有太多人认为鹅厂的技术很强。
很难说，这因为刻板印象太根深蒂固，还是腾讯自身的舆论宣传不太行。
实际上，从今年一季度的数据看，腾讯应该是头部大厂中技术投入最坚决的。
如果我们横向看研发支出，鹅厂一季度是 189 亿元，占到营收的 10.5%，不管是绝对数值还是相对数值都高于阿里。而在资本支出方面，鹅厂一季度是 275 亿元，同样高于阿里的 246 亿。考虑到二季度开始，阿里重度投入到跟美团的正面战争，外卖补贴将大幅消耗阿里在其他战线的可支配资源，预计上述差距还会持续。
当然，这并不说明腾讯在 AI 战略上更加激进。
相反，就像管理层在当天电话会上所说的，“ 不只是要一味地全力以赴，比如买芯片、雇人或者大量营销，更要明智地花钱，把握好投入的节奏”。
这体现在两个方面，一是花钱的审慎态度，而是挣钱的实用主义。
腾讯到目前为止，并没有对 ima 大规模投量宣发，因为觉得这是款创新产品，没有成熟到有清晰的最佳产品定位和使用场景。
而对于元宝，在接入 DeepSeek 解决了最关键的基础能力支撑后，腾讯随即在第一季度做了大量推广。但目前投流力度又有所降低，因为在前一波用户增长后，更重要的是做好用户承接，提高使用体验。
这里倒是能看出独特的产品标签，给腾讯在技术选择上创造的回旋空间。像百度在 DeepSeek R1 发布后选择接入自家产品，同时宣布闭源转开源的战略决策，就起码让围观群众调侃了一番。
在腾讯这里，技术是更纯粹的功利主义。
所以当分析师问到公司整体的 AI 战略时，刘炽平的回答首先强调了 AI 对现有业务的实际助力。
别人喜欢说 All in AI，腾讯更关注 AI in All。
AI in All 的提法不是近几年的新事，在陆奇空降百度搞 All in AI 的当年，腾讯就已经在强调这个说法了。
这个思路当时的意义有限，因为 AI 的能力还不够，加强应用是正确方向，但并不足以产生充分的价值。
但现在 AI in All 的条件已经成熟，结果已然在腾讯的财报中得到全面体现。
扛起营收大旗的两块业务，都直接受益于 AI 的技术革新。
广告方面，腾讯本季的营销服务增长同比增长了 20%。这里面，视频号以及微信生态的流量增长当然是一个很重要的方面。但更加重要的，是 AI 加持下广告系统本身的提质增效。
在二季度，由于人工智能大幅提高了点击率，CPM（每千次展示成本） 因此明显上升，这成为营销服务营收增长的主要动力。
关于这点，上次的财报会议上，米歇尔曾给出过具体的数据。传统横幅广告点击率一般是 0.1%，信息流广告 1.0%，而 AI 应用后部分广告点击率可以提升到 3%。这是个相当夸张的数据。
除开广告营销，游戏业务同样显著受益于 AI 技术的应用。
AI 工具既可以提高游戏内容的生成速度和规模，也能支撑更真实的人机角色，从而提高用户体验。甚至还可以一鱼两吃，利用 AI 提高游戏营销的精准度，进一步放大技术红利。
只能说，腾讯确实在尽最大努力在所有方面，向 AI 要效率、要增长、要真实的营收和利润。
四个增长支点，腾讯的长期战法
第一个增长支点毫无疑问是视频号。
视频号在过去几个季度，已经是广告营收增长的核心动力。但这种增长动力主要来自于流量的自然增长，而不是逐步提升的广告加载比例。
上个季度，管理层曾透露，目前视频号的广告加载率仍在 3% 到 4% 左右，这远低于同行普遍 10% 以上的水平。
一个尤为关键的信号是，视频号从最开始商业化，广告加载率就是 3% 左右，到现在居然还是这个水平，这确实能看出腾讯对待长期业务的耐心。
Q2 财报出来后，我加的几个炒股票圈都在讨论腾讯什么时候重回 700。其实腾讯如果愿意，逐步提升视频号的 ad load，那么交出几个季度的超预期财报毫无难度，股价重回 700 也完全不是问题。
当然，管理层也说了，对现在的增长情况比较满意，所以还不需要用这招。如果后面成本确实承压了，再考虑加快广告商业化步伐。
第二个增长支点是游戏业务。
现在一个越来越清晰的趋势是，腾讯可能是全世界最擅于长线运营的游戏公司。
腾讯的游戏版图现在是个什么情况呢？单向封闭，只进不出。一旦某个游戏进了腾讯的常青组合，腾讯就有充分的能力让这个游戏持久地繁荣下去，长久保持高水平的流水贡献。
举个例子，《原神》 毫无疑问是款出色的产品，但作为全球化二次元开放世界的标杆，但仅仅两三年时间，这款游戏的收入就大幅下滑。
相较之下，腾讯旗下的 《王者荣耀》 上线十年过后，今年一季度流水仍然创下历史新高。而且这并非个例，《和平精英》 也是如此，在全球手游营收榜上常年排行 Top5。
腾讯的运营能力有时甚至能让发布多年的游戏起死回生，比如 《荒野乱斗》 发布后沉寂了四年，《皇室战争》 在发布七年后焕发第二春。
还有个值得讨论的方面是，腾讯的国内游戏业务有望凭借国内的 FPS 类别维持几年的强劲增长。FPS 游戏在国外虽然是主流，在国内一直渗透率不高。但最近 《无畏契约》、《三角洲行动》 等游戏，证明国内的游戏玩家正在越来越朝 FPS 游戏靠拢。腾讯后面即将上线 《无畏契约手游》 和 《彩虹六号》，可以期待一下。
再来看金融科技和企服 （FBS）。
坦白说，当看到财报中 FBS 板块增长也上了两位数，即便是卡在门槛的 10%，我也是震惊的。在过去一年里，这个部分的营收同比增速分别是 2%、3%、5% 和 10%，可以看出一个大致的增长趋势。
这部分增长分成两个方面。
金融服务的营收增长在高个位数，主要受益于消费者贷款和财富管理业务。六月份，根据人民银行的批复，财付通注册资本从 153 亿元大幅增长至 223 亿元，距离 2024 年 3 月从 10 亿增资至 153 亿元仅过去一年的时间。
这反映出过去一年中，腾讯的信贷理财等业务快速增长，所以需要增资满足“30% 自有资金放贷比例” 的规定。不过按照最近的放贷增长趋势，这部分增资可能会很快被消耗完。
企业服务方面的增长率比金融服务要更高点，云服务买了那么多卡，部署后肯定会增加对外租赁的 GPU 资源。而且上个月腾讯云还拿下了一笔海外超级订单，把印尼最大的互联网科技公司 GoTo 多个业务迁移到了腾讯云的服务器上。
最后一个也是最为重要的支点是微信 Agent。
刘炽平提到，腾讯正在为微信打造智能体，目标是成为每个微信用户的个性化私人助理。
个性化私人助理这个角色，最核心的在于要全面掌握用户的相关信息。所以，国内只有微信能做这个事，因为几乎所有重要的沟通交流都会在微信上留痕。
看最后微信智能体的具体效果吧。如果能做成，微信作为国民软件的地位还会继续上升。老实说，Agent 这个概念虽然过去一年多很火，但真正能满足用户期待的几乎没有，微信有机会成为第一个。
终
腾讯 2025Q2 的“ 超预期” 表现，远非一次简单的财务数据胜利，而是其战略定力、技术务实主义与深厚生态协同效应集中释放的结果。
如果说过去二十年的腾讯是“ 中国互联网的缩影”，那么眼下的腾讯，更像是中国科技产业理想形态的一面镜子。
它既有稳定的现金流业务，又在技术与产品的结合上寻找新空间；它不急于把每一分技术红利立刻变现，而是将商业化的阀门牢牢握在手里，等待最佳时机。
这种“ 可进可退” 的姿态，意味着它在未来的不确定性中，依然保有极强的主动权。
这不禁让人重新审视那个经典命题：当“ 上网的刚需” 依托于一个持续进化、深度融入生活与生产的超级生态时，其“ 确定性” 与“ 成长性” 的边界已被腾讯自身所拓宽。
此刻的腾讯，展现出的是一种“ 大象起舞” 的真实从容—— 它不再需要“ 全村的希望”。
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