文 | 节点财经，作者 | 二风
净亏损超 40 亿元，斑马智行正“ 流血” 冲向港交所。
8 月 20 日，斑马智行正式向港交所递交了上市申请，德意志银行、中金公司和国泰君安国际担任联席保荐人。这本应是中国第一代互联网汽车“ 探路者” 的高光时刻，然而，招股书的财务数据显示，过去三年以及 2025 年第一季度，斑马智行的净亏损额达到 41.83 亿元人民币。
这一反差，将斑马智行的 IPO 置于一个截然不同的叙事背景下—— 这并非一场胜利的庆典，而更像是一场为求生存而发起的关键战役。
这家诞生于阿里巴巴与上汽集团联姻的明星企业，曾被寄予厚望，引领汽车与互联网的深度融合。但如今，它正深陷一场与时间的赛跑，迫切需要资本市场的“ 输血” 来维持其在智能汽车软件这场资本密集型“ 军备竞赛” 中的一席之地。
01 分拆上市，阿里巴巴考量为何?
根据招股书，斑马智行计划将此次 IPO 募集的资金用于加强研发投入、提升在中国市场的份额并拓展全球业务、支持潜在的业务收购，以及补充运营资金等。这些用途的表述虽是资本市场的标准措辞，却清晰地勾勒出公司对资金的重度需求。
更深层次的动因，则隐藏在阿里巴巴集团的战略规划中。此次分拆是阿里巴巴于 2023 年 3 月启动的“1+6+N” 组织变革的产物，该变革旨在将阿里巴巴拆分为更敏捷、更独立、能自负盈亏的业务集团和公司。阿里巴巴在公告中表示，分拆将“ 更好地体现斑马集团自身的价值，并提高其运营和财务透明度”。
值得注意的是，斑马智行的分拆上市与此前阿里巴巴撤回菜鸟 IPO 的决定形成了鲜明对比。菜鸟作为阿里电商生态的核心物流支柱，阿里巴巴最终选择回购菜鸟股份，显示了其对核心资产的掌控意愿。而对于斑马智行这一长期亏损的非核心探索性业务，让其独立走向市场，接受公开市场的检验和融资压力，无疑是更理性的选择。
有意思的是，原斑马智行财务负责人夏莲在朋友圈公开吐槽此次分拆上市行为。公开资料显示，2019 年 8 月，阿里巴巴和上汽集团对斑马启动重组，张春晖出任斑马智行联席 CEO。随后，成力、黄佑勇、徐强、夏莲等成员纷纷加入斑马，出任 CMO、COO、CIO、CFO 等核心管理角色。
夏莲吐槽的核心有三点，一是个人离开的原因是不看好公司未来发展；二是质疑斑马上市是“ 圈钱”，三是公开批评斑马智行的某些高管价值观违和。更令人惊讶的是，夏莲表示自己离开时把斑马的估值降低了 50%。
此次分拆完成后，阿里巴巴的持股比例将从目前的约 44.72% 降至 30% 以上，斑马智行将不再是其并表子公司，而转为权益法核算的被投资方。这一股权结构的调整，意味着斑马智行每年超 8 亿元的巨额亏损将不再直接冲击阿里巴巴的合并财务报表，从而实现了风险的有效隔离。
《节点财经》 分析，阿里巴巴推动斑马智行上市，并不仅仅是为了优化财务报表。这一举动背后，蕴含着对斑马智行未来商业模式的深刻思考和战略重塑。
第一，IPO 是实施财务纪律和风险外部化的工具。在新的公司治理架构下，阿里巴巴正逐步告别对旗下创新业务进行无限期“ 输血” 的模式。相较于企业母公司，公开资本市场对于盈利的要求更为严苛，耐心也更为有限。通过分拆上市，阿里巴巴不仅将未来的融资重担转移给了二级市场投资者，更重要的是，它迫使斑马智行的管理层必须在一个更公开、更严苛的环境中证明其商业模式的可行性。
第二，确立“ 中立” 身份是其生存的先决条件。汽车行业供应链有着根深蒂固的“ 门户” 观念，整车厂在选择核心技术供应商时，对其股东背景和潜在的利益冲突极为敏感。斑马智行与生俱来的“ 阿里-上汽” 双重烙印，既是其早期发展的助推器，也成为其后续市场扩张的无形壁垒。因此，淡化股东色彩，塑造一个独立、中立、开放的技术伙伴形象，成为斑马智行拓展上汽以外客户的必然选择。分拆上市，是向整个行业宣告其“ 中立化” 的最公开、最有效的方式。
据斑马智行财务数据显示，从 2022 年到 2024 年，公司营收规模基本平缓，徘徊在 8.05 亿元至 8.72 亿元之间，而同期的净亏损分别达到 8.78 亿元、8.76 亿元和 8.47 亿元.
亏损的根源在于其远超营收规模的研发投入。为了在技术上不被淘汰，斑马智行在 2022 年和 2023 年的研发费用均超过 11 亿元，2024 年也接近 9.8 亿元。更令人担忧的是其盈利能力的持续缩减，斑马智行的毛利率从 2022 年的 53.9% 一路下滑至 2024 年及 2025 年第一季度的 38.9%，这直接反映了市场竞争加剧带来的定价压力。截至 2025 年 6 月底，其现金及现金等价物仅剩 3.16 亿元，面对每年近 10 亿元的研发消耗和经营亏损，这笔资金显然难以为继。
02 夹缝求生，如何争抢汽车“ 大脑”？
斑马智行所在的智能座舱赛道，被誉为汽车的“ 第二引擎” 和“ 大脑”，是所有科技与汽车巨头寸土必争的战略高地。
比如华为所提供的并非是简单的座舱系统，而是集成了包括芯片 （麒麟）、硬件、操作系统 （HarmonyOS）、云服务和应用生态于一体的全栈式解决方案。这种垂直整合的能力，是斑马智行这类以软件为核心的企业较难突破的。
另一方面，是来自旧有客户的直接竞争。全球范围内的整车厂已经达成共识，软件定义汽车的时代，必须将核心软件的开发主导权掌握在自己手中。无论是特斯拉的从零自研，还是大众集团倾力打造的软件子公司 CARIAD，亦或是通用、福特等传统巨头的软件中心，都指向同一个趋势—— 整车厂正在加速向软件公司转型。
《节点财经》 认为，当整车厂将智能座舱视为品牌体验和用户数据的核心，并投入巨资自研时，它们就有可能不再是斑马智行的潜在客户，而变成了直接的竞争者。这使得斑马智行的目标市场被大大压缩，主要局限于那些尚不具备足够规模和决心进行全栈自研的车企。
除了上述两大挑战，斑马智行还需在传统 Tier-1 供应商和科技公司的激烈竞争中寻找突破。德赛西威、博世等国内外巨头在座舱域控制器等硬件领域根基深厚，并正积极向软件拓展。正如吉利控股集团总裁、极氪 CEO 安聪慧接受媒体采访所言“ 智舱技术已经高度同质化”，在基础功能层面，各家产品体验的差异越来越小，这让后来者更难构建差异化优势。
综合来看，斑马智行正陷入一场艰难的“ 双线作战”。一方面，它要对抗华为这种提供全栈式解决方案的“ 生态系统玩家”；另一方面，它又要应对整车厂“ 自研掌控” 的大趋势，这导致其潜在客户群体不断萎缩。
03 一次关于 AI“ 第二增长曲线” 的下注
意识到单纯的操作系统已不足以构筑护城河，斑马智行果断地将战略重心转向 AI。
2024 年 9 月，其正式发布了全新的智能座舱 AI 技术品牌“ 元神 AI”，标志着其从 OS 供应商向 AI 解决方案提供商的全面转型。
“ 元神 AI” 是一个专为车载环境打造的 AI 软件栈，其核心是利用大语言模型 （LLM） 驱动，旨在实现更主动、更具“ 智能体” 特性的交互体验，而不仅仅是被动地响应语音指令。根据全球知名研究机构 IDC 发布的报告，在智能座舱大模型能力评估中，斑马智行的“ 元神 AI” 在九家中国顶级汽车 AI 公司中综合排名第一，这为其技术实力提供了有力的第三方背书。
如果说发布“ 元神 AI” 是战略宣告，那么与宝马的合作则是这场转型的第一个，也是至关重要的一个战果。
2025 年 3 月，宝马集团宣布与阿里巴巴深化战略合作，将采用由斑马智行“ 元神 AI”（基于阿里云通义千问大模型） 赋能的全新宝马智能个人助理，并计划于 2026 年起搭载于在中国生产的“ 新世代” 车型上。
《节点财经》 认为，这次合作对斑马智行意义重大。首先，这是其在核心客户上汽集团之外赢得的第一个国际顶级豪华品牌订单，有力地证明了其 AI 技术在全球范围内的竞争力。其次，它打破了外界对其“ 过度依赖上汽” 的质疑，为其“ 中立化” 战略提供了最坚实的注脚。
斑马智行向 AI 的转型，并不仅仅是技术路线的调整，其背后是商业模式的根本性重塑。传统的车载操作系统销售，往往是一次性的授权许可模式，这种模式利润薄，且极易陷入价格战的泥潭。而一个基于云端大模型和丰富应用生态的 AI 平台，则为可持续的、高毛利的商业模式打开了大门。
这包括 SaaS 的订阅收费、车内应用商店的收入分成、以及基于用户数据的增值服务等。招股书中的一个关键数据显示，斑马智行的“ 经常性收入” 占比正稳步提升，从 2022 年的 38.8% 增长至 2024 年的 48.4%。这表明斑马智行正在有意识地从“ 卖软件” 向“ 卖服务” 转变。
《节点财经》 认为，这条新的商业路径，旨在摆脱操作系统商品化的低利润陷阱，建立一个可持续、可预测且利润空间更大的收入模型。这正是斑马智行需要向资本市场讲述的核心故事，也是其能否最终实现盈利的关键所在。
摆在斑马智行面前的，是多重且艰巨的挑战。首先，它必须尽快证明自己具备盈利能力，彻底扭转研发投入远超收入的失衡局面，向市场证明其商业模式的长期可行性。其次，它需要将“ 元神 AI” 的技术领先优势，高效地转化为实实在在的市场份额和收入，最后，也是最艰难的，它必须在华为生态的强大挤压和整车厂自研浪潮的冲击下，找到并守住自己作为独立软件供应商的独特价值定位。
当然，机遇依然存在。根据灼识咨询的预测，中国智能座舱解决方案的市场规模预计将从 2024 年的 1290 亿元增长至 2030 年的 3274 亿元，这是一个潜力巨大的赛道。如果斑马智行通过 IPO 将自己打造成为全球车企智能化转型中不可或缺的、开放且领先的 AI 技术伙伴，其未来依然可期。
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