作者：陈茵，联合资信评估股份有限公司副总裁
张敏，联合资信评估股份有限公司主权部高级分析师
自 2005 年亚洲开发银行和国际金融公司首开先河发行熊猫债券以来，这一具有鲜明中国标识的跨境人民币债券已稳步走过二十年历程。它不仅是连接在岸与离岸市场的重要融资工具，更是人民币国际化进程中不可或缺的组成部分。尤其是近年来，随着中国金融市场的持续开放、人民币国际地位的提升，以及全球宏观环境的变化，熊猫债券市场显著扩容，产品结构日益多元，制度框架不断完善，已成为国际发行人参与中国资本市场、国内外投资者配置人民币资产的重要渠道。
截至 2025 年 7 月，熊猫债市场累计发行规模突破 1 万亿元，2024 年全年发行量达到 1948 亿元，创下历史新高。特别值得注意的是，2025 年前 7 个月的发行量已突破 1100 亿元，预计全年有望触及 2000 亿元大关。市场参与主体也从最初的多边开发机构，逐步扩展至外国政府、境外金融机构和非金融企业，覆盖亚洲、欧洲、美洲等多个地区，产品类型亦涌现出绿色、碳中和、可持续发展挂钩债券等创新品类，显示出极强的市场活性与政策响应能力。
这一系列成果的背后，既是市场内在需求的推动，也离不开监管部门持续优化的制度供给。例如，2016 年中国人民银行 「258 号文」 放开募集资金跨境使用限制，2018 年 「16 号文」 构建起银行间市场熊猫债发行的系统性管理框架，2022 年 「272 号文」 进一步简化资金管理流程，2025 年七部门联合推出再投资 「绿色通道」 机制等，多项政策叠加显著提升了熊猫债发行的便利性和吸引力。
尽管如此，我们仍应清醒地认识到，熊猫债券市场仍处于发展初期。与成熟国际市场相比，其在产品期限结构、信用评级覆盖、衍生工具配套、指数化产品开发等方面还存在一定差距。如何在新起点上推动熊猫债市场从 「高速增长」 转向 「高质量发展」，使其更好地服务于人民币国际化与金融市场双向开放的大局，已成为当前亟需深入探讨的议题。
针对熊猫债券市场发展现状，本文主要提出以下建议：
（一） 尝试扩大绿色熊猫债券发行优化机制的适用主体范围，进一步提高绿色熊猫债券发行效率
交易商协会于 2025 年 2 月发布的 《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》 虽然允许外国政府类和国际机构类发行主体发行绿色债券时在绿色项目认定依据、募集资金管理方式、存续期信息披露等方面保持国际市场惯例，但并未将非金融类企业主体纳入此项发行优化管理政策，导致境外非金融企业在发行绿色债券时可能需要准备相对更多的申请资料，或在一定程度上减弱此类主体的绿色熊猫债券发行动力。
笔者建议，尝试扩大绿色熊猫债券发行优化机制的适用主体范围，对非金融企业实施 「分层管理」，对部分历史信用状况保持较好、绿色债券发行经验丰富或满足其他标准的境外非金融企业给予与外国政府类和国际机构类机构相同的发行便利，以提高此类主体的绿色债券发行效率，促进绿色熊猫债券加速发展。
（二） 大力发展绿色熊猫债券，支持并鼓励境外机构使用人民币参与境内碳排放权交易，建立全球碳人民币基金
近年来随着我国加速推广绿色金融体系建设、持续推出并创新绿色金融工具，目前已基本构建符合我国绿色金融需求、适应我国金融体系特点的绿色金融市场标准和规则。通过建立境外投资者办理碳排放权交易人民币跨境结算业务的相关规定，可在一定程度上提高境外机构的在岸绿色金融活动参与度。
在笔者看来，绿色熊猫债券作为境外机构参与境内绿色金融市场的重要渠道，可以安全、高效、迅速地为存在相应业务需求的境外机构提供融资资金以支持其进行碳排放权交易，并最终形成 「跨境贸易－碳交易市场－绿色认证－绿色熊猫债」 的闭环投融资流程，同时推动绿色熊猫债券和人民币国际化的积极发展。
（三） 鼓励发行人探索并尝试发行 10 年期以上更长期限的熊猫债券，进一步充实熊猫债券市场期限结构
目前市场上已发行的熊猫债券主要为短期票据以及 1 年期-10 年期的债务工具，其中 3 年期及以下的债券发行规模最大，5 年期以上的债券发行规模最小。参考欧美等成熟债券市场，债券产品的期限种类十分丰富，从超短融票据到超长期债券产品均有发行。
期限结构是分析债券市场表现的重要内容，目前熊猫债券市场的期限结构主要集中在中短期，中长期债券稀少以及超长期债券长期空白导致在分析中长期及以上期限熊猫债券的市场行为时可能存在假设条件设置较多、解释力度有所不足等弊端。除此之外，缺乏长期及超长期债券发行数据导致市场难以刻画更长期限的熊猫债券收益率曲线，较难对熊猫债券进行更加充分的利用，同时可能无法匹配具有更长期限人民币资产配置偏好的投资者投资需求。
（四） 扩大熊猫债券信用评级的覆盖度，以便于投资人增进对发行主体信用风险的了解、增强熊猫债券信用风险揭示力度
自熊猫债券市场进入 「发展期」 以来，附评级发行的熊猫债券规模占比明显下滑。2016 年，附评级发行的熊猫债券规模占比高达 81.7%，但 2025 年前 7 个月发行的熊猫债券中附评级发行的债券规模仅为 318.5 亿元，占发行总额的比重不足 30%，远低于同期我国信用债券附评级发行的比例。
笔者观察到，附评级发行熊猫债券大幅下滑导致熊猫债券市场信用风险揭示力度明显受抑。尽管目前熊猫债券市场的发行主体较境内人民币债券市场而言信用质量相对较高，但随着熊猫债券后续发展将吸引来自全球市场更多地区、更多产业以及更多类型的发行人和投资者参与到在岸人民币债券市场，对于发行主体信用风险更加深入的了解对投资人在配置熊猫债券时尤为重要。通过鼓励发行人在发行熊猫债券时提供信用评级，熊猫债券市场的信用风险揭示力度将得到明显加强，投资者和其他金融市场参与者通过及时获取相应熊猫债券的信用风险动态，可以更好地应对可能对其产生影响的突发事件。
（五） 尝试创建 「熊猫债券指数」、「熊猫债券 ETF」 等主题产品以追踪熊猫债券产品表现，同时提高熊猫债券的市场交易活力
随着债券市场创新产品持续出台，近年来相应主题的新兴债券指数和债券类交易型开放式指数基金 （「债券 ETF」） 也陆续问世。参考此类产品，熊猫债券市场也可以创建相应的 「熊猫债券指数」 和 「熊猫债券 ETF」 等主题产品。国际金融市场上投资者对于符合投资需求的债券指数关注度很高。熊猫债券作为境外机构发行的境内人民币债券，具备较强的特殊性，创建并发布熊猫债券指数可以有效提高熊猫债券的市场吸引力、及时追踪熊猫债券的市场表现，进一步推动人民币资产国际化发展。
此外，境内 ETF 市场近两年进入快速扩容阶段，创建熊猫债券 ETF 将有助于进一步扩充 ETF 种类，同时还可以增强熊猫债券的交易活跃度、吸引更多类型的投资者进入该市场。
（六） 尝试设计相关的期权、期货等其他金融衍生品以满足熊猫债券的风险对冲和其他金融交易需求
根据国际金融市场经验，投资者在投资债券产品时通常会同时进入相关的衍生品合约以达到风险对冲或套利的目的。熊猫债券作为募集资金可以兑换成外币、在境内外使用的人民币债券，针对其债券特点设计相应的金融衍生品具有重要的实践价值。通过制定标准化或个性化产品合约，投资者可以通过有效利用相关的金融衍生品以对冲可能出现的汇率风险、利率风险或其他风险，同时还可以通过产品间的套利交易增强其市场流动性。
熊猫债二十年，是中国金融市场对外开放的缩影，更是人民币从本土货币走向国际货币的关键桥梁。展望未来，随着我国经济持续高质量发展、金融制度型开放稳步推进，特别是人民币国际化步入新阶段，熊猫债券市场有望在规模、结构、功能和国际化程度等方面实现全面提升。通过持续完善制度框架、丰富产品供给、打通跨境循环，熊猫债不仅将成为全球投资者配置人民币资产的核心品种，也更有可能成长为促进中国经济与世界经济深度融合的金融引擎。
编辑：王菁
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