文 | 医曜
自 2010 年 9 月上市起，智飞生物已经实现连续 15 年盈利。凭借代销进口疫苗的红利，智飞生物一路发展顺风顺水，故而给投资者留下了 「疫苗行业得市场者得天下」 的认知。
然而，在智飞生物 2025 年中报披露后，这一认知被彻底粉碎。整个上半年，智飞生物的总营收仅为 49.19 亿元，仅相当于去年同期营收的 27%。营收下降的同时，智飞生物还破天荒的录得 5.97 亿元的亏损，而 2024 年同期则取得净利润 22.34 亿元。
从不可一世的 「疫苗之王」，到严重亏损的 「落魄贵族」，智飞生物仅用了一年时间。从表面看，这是智飞生物盲目扩张的恶果，但更深层次则是疫苗产业 「旧逻辑」 的崩塌。
01 巨轮触礁
「泰坦尼克号」 拥有当时世界上最先进的设施，曾被誉为 「永不沉没」 的巨轮。可就是这样一艘巨轮，却在首次航行时即触礁沉没，背后的原因在于巨轮虽然坚固，但过大的船身导致转弯的速度很慢。
与 「泰坦尼克号」 类似，拥有超 7000 名员工的智飞生物也是以规模庞大而闻名业内。按 2024 年报披露的数据，智飞生物超 67% 的员工为销售员工，技术人员的占比不足 15%。这些数据已经足以表明，智飞生物的核心竞争力正在于其庞大的销售团队，其他国内的疫苗公司甚至无法望其项背。
复盘智飞生物销售人员增长轨迹，不难发现与默沙东间的合作高度相关。
虽然早在 2011 年，智飞生物就与默沙东间开展代理合作，但销售的品种主要为 23 价肺炎疫苗、麻腮风疫苗，并没有完全的行业统治力。直至 2017 年 5 月，默沙东四价 HPV 疫苗在国内获批，智飞生物才真正拥有了现象级产品。2018 年，智飞生物与默沙东合作升级，代理产品又增加了五价轮状疫苗、九价 HPV 疫苗等独占品种，
可以看到，从 2017 年开始，智飞生物销售人员数量迅猛增长，当年就暴增 52.9%。除 2020 年疫情因素外，智飞生物销售人员的增速始终不低。由 2016 年的 712 人，至 2024 年的 4562 人，8 年间净增 3850 人。默沙东 HPV 疫苗之所以曾经 「一针难求」，除 HPV 庞大的需求外，更与智飞生物迅猛扩张的销售团队密不可分，可以说默沙东与智飞生物之间属于互相成就。
图：智飞生物销售人员及增速，来源：锦缎研究院
在 9 价 HPV 疫苗没有对手的情况下，智飞生物这种激进的扩张模式无疑能够将默沙东产品的优势最大化。可当挑战者出现时，智飞生物庞大的销售团队反而成为其转身的绊脚石。2025 年 6 月，万泰生物 9 价 HPV 疫苗馨可宁获批上市，成为第二款国内上市的 9 价 HPV 疫苗。而且馨可宁的最终售价仅为 499 元/针，仅为默沙东产品的 40%。
在极致性价比面前，智飞生物的销售渠道优势荡然无存。今年上半年，智飞生物九价 HPV 疫苗的批签发数量仅为 423.88 万支，较去年同期下降 76.8%，而四价 HPV 疫苗的批签发数量更是降为 0。
批签发数量可以减少，但销售人员想要缩减却并没有那么容易。在 HPV 疫苗战略收缩后，智飞生物曾经引以为傲的销售团队反而成为冗余资产，这也是拖累其业绩亏损的核心原因。
在总营收骤降 73.06% 的情况下，智飞生物上半年的销售费用仅同比下降 6.4%，其中职工薪酬更是较去年同期增长 14.7%。如何消耗这部分冗余的销售能力，其实正是智飞生物急需考量的问题。
02 孤注一掷的转型？
对于九价 HPV 疫苗遭受的冲击，其实智飞生物是有所预料的，只不过他们把事情想的过于乐观了。
在 2023 年 10 月的时候，智飞生物曾未雨绸缪的与 GSK 开展独家合作，而合作的核心标的正是大苗种带状疱疹疫苗。当时，智飞生物是希望带状疱疹疫苗能够复制当年 HPV 疫苗的奇迹，希望将 GSK 变成第二个默沙东。
为了彰显自身强大的销售能力，智飞生物与 GSK 签下框架协议，约定 2024 年至 2026 年，智飞生物采购 GSK 带状疱疹疫苗的总金额不低于 206.4 亿元，这妥妥的又一个潜在大爆款。基于智飞生物的自信，投资者在合作签订的次日就用 「20CM」 的股价涨幅给出了正面回应。
但谁也没有想到，仅一年之后，智飞生物就与 GSK 修订了合作条款。智飞生物的独家销售权利期由 2026 年延伸至 2034 年，合作金额也有三年 206.4 亿元调整至六年 216 亿元，这使得市场对于带状疱疹疫苗的预期几乎砍去一半。谁也无法肯定，双方会否继续调整合作条款，这也使得带状疱疹疫苗大卖的预期落空。
按照智飞生物曾经的设想，带状疱疹疫苗可以填补九价 HPV 疫苗留下的空缺，从而有效利用自身的销售能力。只可惜带状疱疹疫苗主要为中老年人群接种，国内市场教育严重不足，致使这款国际大苗始终水土不服。今年上半年智飞生物带状疱疹疫苗批签发数量仅为 57.47 万支，同比骤降 64.24%。
GSK 填补销售空缺未果的的情况下，智飞生物只得另想办法。今年 3 月 21 日，智飞生物宣布用 5.93 亿元的宸安生物进行增资，并获得其 51% 的股权。宸安生物并非疫苗企业，而是一家围绕 GLP-1 制剂的药物公司。目前，其核心管线为利拉鲁肽和司美格鲁肽的仿制药，临床进度行业居前。
图：宸安生物临床进度一览，来源：公司财报
智飞生物收购宸安生物，显然是想用 GLP-1 药物来消化自身销售能力的冗余。不过，GLP-1 药物竞争已然十分激烈，就连诺和诺德的司美格鲁肽也已经初现颓势，何况是宸安生物的仿制药产品。
同时，宸安生物还是智飞生物的关联公司，由智睿投资平台投资孵化。股权结构显示，智睿投资持有宸安生物 85% 的股份，张高峡持有剩余的 15%。而智睿投资则由智飞生物实控人蒋仁生持股 90%，智飞生物持股 10%，也就是说蒋仁生也是宸安生物的实际控制人。
或许在收购宸安生物后，智飞生物能够转型成为兼具疫苗和药品的综合性医药公司，但此时智飞生物的脚已然挪到了 「悬崖边」。
03 一个时代的落幕
当下智飞生物的窘境，其实正是行业逻辑切换的真实写照。
在过去，中国自研的疫苗产品竞争力不强，重量级产品基本都来自于海外进口，像极了曾经的中国制药业的 「销售为王」 逻辑。现如今，在集采的冲击下，制药业的逻辑正从仿制药向创新药过渡。在这个过程中，仿制药曾经的溢价不在，想要获得溢价唯有足够创新。
同样的，随着默沙东九价 HPV 疫苗的陨落，智飞生物过去依仗的引进红利也不复存在，销售能力固然还是疫苗企业很关键的一项能力，但却将不会再成为疫苗企业发展的核心。对于未来的中国疫苗产业而言，创新或将是唯一的发展之路。
现阶段的内卷，只不过是创新不足而导致的阶段性现象，随着创新疫苗产品逐渐获得应有的溢价，疫苗行业的主旋律亦将逐渐向创新倾斜。智飞生物首亏背后，正是 「销售为王」 旧时代的落幕。
