每一轮牛市都有一条主线，而这次的主线则是科技，只是没人想到寒武纪 （688256.SH）是主角。
寒武纪是 AI 芯片国产替代的代言人，尽管性能仍有很大的提升空间，但稀缺性仍使其获得了 「中国版英伟达」 的称号。2025 年，寒武纪的半年报成了 「史上最佳」 成绩单：收入暴增 43 倍、首度半年度盈利，字节跳动是其最大的客户。
即使是有暂时的业绩撑腰，但寒武纪股价涨势之凌厉也令人傻眼——8 月 26 日财报发布前的一个月，寒武纪已经启动，7 月 10 日 （约 679 元）是本轮行情的起点。8 月 20 日首次站上千元大关；8 月 22 日，股价涨 20% 触及涨停，收于 1243 元，市值破 5200 亿元……
8 月 24 日，高盛发布报告，上调寒武纪目标价至 1835 元 （此前的 1223 元的目标价已被突破），彻底引爆市场情绪；8 月 26 日晚半年报披露后，次日股价高开，盘中最高 1464.98 元，正式超越茅台；8 月 28 日收盘报 1587.91 元，再创历史新高，单月涨幅 134%，年内低点以来最大涨幅超 20 倍；9 月 1 日，高盛再度意外上调目标价至 2104 元，即将此前的 12 个月目标价上调 14.7%（对应 2030 年 45 倍市盈率）。
8 月 29 日，寒武纪市值突破 6200 亿元，而其上半年净利润是 10.38 亿元，按照全年 15 亿～18 亿元的净利润推测，寒武纪的动态市盈率 （Forward PE，计算市场一致预期 2025 年每股收益）高达约 400 倍，而滚动市盈率 （TTM PE，计算最近 4 个季度每股收益之和）更是超出 5000 倍。
当然，高估值只要有高利润增速就可以被消化，但对于 「寒王」 而言，即使股价不变，未来几年也可能要实现近 10 倍的业绩增速，才能消化高估值。同时，客户和产品高度集中，一旦云厂商资本开支波动，业绩弹性极大。
未来，摩尔线程、沐曦股份、天数智芯、中星微技术、昆仑芯等国产芯片公司都可能陆续上市，这也可能会使得 「寒王」 不再具有稀缺性。
一、「寒王」 加冕
成长股，本就会被市场给予高估值，即使是在亏损阶段，而 「寒王」 不仅已经开始盈利，未来各大云厂商对算力的需求又将不断上升，这也解释了近期市场对于芯片主题的疯狂情绪。
上周五，科创 50 单日再度暴涨 7.2%，突破 1300 点，强势创下 3 年半新高。寒武纪作为龙投标的，过去一个月收盘价从约 679 元暴涨至 1587.91 元，涨幅高达 133.86%，大幅跑赢市场，舆论影响力巨大，这也导致 8 月 29 日公司主动沟通调整降温。
我们可以把寒武纪理解为 「只做 AI 加速计算」 的芯片设计公司——不卖 CPU/GPU，也不卖整服务器，而是卖装在服务器里的 AI 芯片、加速卡和配套软件。
回顾过去几年，寒武纪连续亏损 8 年 （2017～2023 年），直到 2024 年第四季度才首次实现单季盈利，2025 年上半年才首次实现半年度盈利——2024 年四季度首次单季盈利 2.72 亿元，结束连续 8 年亏损。
2025 年其半年度盈利 10.38 亿元，彻底走出亏损周期。之所以回本周期如此之长，也是因为 AI 芯片行业高投入、长周期特性，这就导致产品迭代慢、商业化落地晚。
然而，近两年国产算力需求的大爆发，也让寒武纪走出了亏损。在 2025 年初增强型本土基础模型 （如 DeepSeek）兴起后，中国推理型生成式 AI 需求日益上升的背景下，投行预计寒武纪 2025～2027 年的收入年均复合增速将达 111%，因为受到云端芯片的推动——云端芯片贡献了公司 2024 年收入的 99%（2022、2023 年的贡献分别为 20% 和 13%）。
更关键的是，字节跳动是当前国内 AI 芯片最大采购方，也是寒武纪最大的单一客户。字节跳动 2024 年的 AI 芯片的采购额约 600 亿，其中英伟达与国产芯片各占一半，市场预计 2025 年字节 AI 芯片采购总额将达 800 亿，但英伟达受限于 B30/B40 等产品互联能力弱、缺乏 HBM 等问题，难以满足需求，份额或将显著下降。国产芯片在推理场景适配性更强，随着多模态和 token 消耗增长，国产卡在字节体系内的使用比例将持续提升。
值得一提的是，字节现有数千个模型已大规模适配寒武纪芯片，而其他国产芯片仅处于测试阶段，未完成系统级集成。这也意味着，模型适配需长期投入，通常需一年以上时间完成从十张到千张卡的迭代测试，形成显著时间壁垒，阻止新进入者快速替代。
业内人士预测，在字节 800 亿采购盘中，寒武纪有望获得 300～500 亿收入空间，叠加阿里等其他客户采购，整体市场潜力可观。
关键在于，寒武纪人员规模稳定，收入从 10 亿级跃升至百亿级过程中未显著增员，表明其服务大客户的架构已固化，边际成本极低，而且人均薪酬基本维持不变。
在费用刚性约束下，收入增长将直接转化为利润释放，若实现 300 亿～500 亿收入，利润有望达 200 亿以上。
二、高盛的目标价是怎么算的？
在寒武纪气势如虹之际，高盛顺势在 24 日喊出 1835 元目标价，美资顶级投行的发声又让疯狂的市场情绪加了一把火。
且不提最新的 2104 元目标价，我们先来分析一下之前的 1835 元是怎么得出的。根据笔者获得的报告显示，高盛认为，随着股价触及之前 1223 元的目标价，因而进一步将寒武纪目标价上调 50% 至 1835 元，原因在于：
1. 中国云厂商提高资本开支：腾讯在 8 月中旬公布 2025 年二季度资本开支同比+119%，高盛将行业资本开支预测上调至 2025 年同比+86%、2026 年同比+13%；
2. 芯片平台多元化：DeepSeek 于 8 月底推出 V3.1，专为下一代本土芯片设计，帮助客户在关税不确定性和数据安全担忧下降低单一供应商风险；
3. 研发投入获批：寒武纪定增计划已于 8 月中旬获得上交所批准，公司计划未来三年在 AI 芯片和软件上投资 45 亿元 （约 6.28 亿美元），即每年约 15 亿元 （相比 2024 年研发投入 12 亿元），显示出公司在研发和生成式 AI 上的坚定承诺。
究竟 1835 元是如何算出的呢？目标价取决于市盈率倍数和盈利增速，高盛恰恰将两项都提高了。该机构采用 「折现 EV/EBITDA」 法推导 12 个月目标价。EV/EBITDA 估值是一种相对估值法，通过计算一家公司的企业价值 （EV）与息税折旧摊销前利润 （EBITDA）的比率来评估公司价值。
第一步，高盛先定 2030 年 「剧本」，因为 2030 年的 EBITDA 利润率 （22%）更接近全球可比公司 （预计 2027 年英伟达 、AMD 的利润率分别为 66% 和 26%），预计 2030 年寒武纪收入 87.7 亿元，EBITDA 利润率 22%⇒可算出 EBITDA≈19.3 亿元。随后，高盛给出 65 倍 EV/EBITDA（全球 AI 芯片龙头平均 1.5×基本面比率上移后的结果）。
第二步，算 2030 年企业价值。2030 年的 EV=19.3 亿元×65≈1255 亿元。
第三步，就是要将 2030 年的 EV 折现回今天，折现年限 4 年 （2026 年为定价节点），股权成本 12.7%，折现因子= (1+12.7%)⁻⁴≈0.624，得出 2026 年的 EV=1255 亿元×0.624≈783 亿元。
第四步，则是调净现金、除股本。净现金≈52 亿元，总股本 4.184 亿股，每股价值=（783+52） 亿元÷4.184 亿股≈1835 元。
有观点总结认为，高盛把 2030 年寒武纪当成 「小英伟达」 来估值，再用 12.7% 折现回 2026 年。只要 2030 年 72% 复合增速兑现、利润率 22%、市场愿意给 65 倍 EV/EBITDA，就能推导出 1835 元。
但亦有分析人士指出，高盛的 65× EV/EBITDA、12.7% 折现率、2030 年基准模型在数学上 「自洽」，但在价格假设、折现参数、行业可比和长期竞争四个维度存在明显漏洞，1835 元目标价更像是 「牛市情景」 而非中性估值。
就价格假设而言，如果把 2030 年 22%EBITDA 利润率视为 「常态」，那么 22% 已接近 AMD2027 年的水平，但寒武纪做的是 ASIC 定制芯片，议价能力远低于 GPU 通用平台。
若价格战长期化或补贴退坡，毛利率可能从 56% 快速滑落，22% 利润率实际极难维持。
就折现参数而言，12.7% 的股权成本明显偏低。因为寒武纪业务单一、客户集中、地缘政治风险高，按 A 股 TMT 小盘+半导体 Beta 估算，合理股权成本应在 15%～18%。
仅把折现率提高 3 个百分点，目标价即从 1835 元掉到约 1280 元，敏感度极高。
高盛的模型隐含 「市占率+ASP（平均销售价格）双升」，而出货量 CAGR 需 70%～90% 才能支撑收入，而国内云厂资本开支存在周期性，一旦放缓，出货量将断崖。
此外，英伟达、AMD 计划在 2026～2028 年推出 3nm、2nm 新一代 GPU，ASIC 路线若不能持续迭代，ASP 或快速下跌。
可见，高盛的估值是 「乐观假设叠乐观假设」 的产物，把任何一个关键变量 （折现率、EBITDA margin、EV/EBITDA 倍数或出货量 CAGR）向中性或悲观方向小幅调整，目标价就会迅速变化。
或许也正因为意识到了市场的疯狂，在 8 月 29 日，盘后寒武纪主动披露风险，提示股票价格存在脱离当前基本面的风险，投资者参与交易可能面临较大风险。
同时，寒武纪表示，公司预计 2025 年营收将达到 50 亿～70 亿元，但管理层明确表示无新产品发布计划，且面临供应链稳定性风险。
三、「国产替代」 仍是科技板块催化剂
上一次这么极致的科技股行情，还是半年前的 DeepSeek，当时最终市场成交额占比过大，引发行情失衡，最终难以为继。
就本轮行情来看，根据券商统计，8 月 28 日，TMT 板块成交占比 40.8%，年 Deepseek 行情最高达到 46.5%，2023 年 ChatGPT 行情最高达到 50.24%。尽管当前领涨板块和公司在中报季表现不俗，且三季报即将出炉，市场乐观情绪有基本面支撑。但考虑到拥挤度和成交额的占比情况，短期存在交易逐步过热的信号。
不过，科技板块的热度未散，如果说这是一轮比较可持续的牛市，它应该有一条主线，科技仍大概率是这条主线。在美国人工智能相关的资本开支持续高增的背景下，有望从产业链角度和映射角度对国内的科技股形成拉动。
国产替代主题依旧是最大的驱动力之一。2025 年 7 月 31 日，国家网信办就英伟达 H20 算力芯片的安全漏洞后门问题约谈英伟达，要求其说明技术风险并提交证明材料。这一事件将中美在 AI 算力领域的博弈推向新的焦点。
H20 作为英伟达专为中国市场定制的 「特供版」 芯片，自诞生起便承载着复杂的政治与商业使命。此前，美国议员曾公开呼吁对华出口的先进芯片必须配备 「追踪定位」 功能，而美人工智能领域专家亦透露相关技术已成熟。
约谈后，市场对 H20 的信任危机迅速发酵：中小企业率先撤回订单，头部企业亦暂停需求上报。尽管路透社曾报道台积电追加 30 万片 H20 产能，但产业链人士透露，这批订单因生产周期过长 （超过 3 个月）和政策不确定性，实际交付可能延迟至 2026 年。
更关键的是，英伟达自身已将战略重心转向下一代产品 B20 和 B30，H20 的补充生产更多是为消化流片库存，而非长期布局。
作为美国 《芯片安全法案》 下的合规产物，H20 的性能被刻意阉割 （如 FP16 算力仅为旗舰 H100 的 7.5%），却又需满足中国市场对大模型推理的刚需。当中国用户的网络行为、企业数据可能通过 「后门」 流向美国服务器时，技术依赖的风险已超越商业考量，上升至国家安全层面。
业内人士认为，在这场博弈中，「能卖不应乐观，不能卖不应悲观」 成为市场共识。即便 H20 短期内恢复销售，其性能缺陷 （如单卡算力不足）和生态壁垒 （依赖 CUDA 框架）仍制约其长期价值。而若全面禁售，国产算力虽在短期内面临阵痛，但政策支持、资本投入和技术迭代的叠加效应，有望在 2025 年下半年形成结构性突破。换言之，每一次因 H20 消息引发的市场波动，本质上都是对 「国产替代可行性」 的定价重估。
目前，国产芯片主要为华为昇腾 920 和寒武纪 MLU690，这两款芯片已稳居国内 AI 芯片第一梯队。其他 AI 芯片厂商如摩尔线程、燧原科技等虽有布局，但在大客户适配进度和生态支持上尚未形成同等竞争力。头部集中趋势明显，除了英伟达芯片，市场资源与大厂采购倾向正加速向华为和寒武纪聚集。
客观而言，尽管昇腾、寒武纪等厂商的芯片算力已接近国际水平，但国产替代仍需跨越几道坎，国产芯片软件工具链的成熟度、开发者社区的活跃度仍与 CUDA 生态存在差距。
例如，某国产芯片厂商调研显示，超过半数的 AI 开发者因 「生态迁移成本过高」 而暂缓采用国产方案。这种 「重硬件轻软件」 的困境，要求国产厂商从单一产品竞争转向生态系统构建，未来竞争的核心将是 「芯片－软件－应用」 的协同能力。不过，国产算力的快速崛起与生态短板，则映射出中国产业升级的机遇与挑战。
