中信证券：美国非农数据再度走弱 年内三次降息概率上升

　　中信证券研报指出，美国 8 月非农数据再度走弱，7 月三位小数失业率上升至 4.248%，8 月三位小数失业率上升至 4.324%，一位小数失业率录得 4.3%，符合市场预期。8 月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。除此以外，本周 ADP 和 PMI 就业分项等美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。对美联储而言，就业市场风险将再度上行，我们延续此前观点，预计美联储将在 9 月议息会议上降息 25bps，并在 10 月和 12 月分别再降息 25bps。

　　全文如下

　　海外研究｜非农数据再度走弱，年内三次降息概率上升

　　美国 8 月非农数据再度走弱，7 月三位小数失业率上升至 4.248%，8 月三位小数失业率上升至 4.324%，一位小数失业率录得 4.3%，符合市场预期。8 月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。除此以外，本周 ADP 和 PMI 就业分项等美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。对美联储而言，就业市场风险将再度上行，我们延续此前观点，预计美联储将在 9 月议息会议上降息 25bps，并在 10 月和 12 月分别再降息 25bps。

　　▍美国 8 月非农数据再度走弱，7 月三位小数失业率上升至 4.248%，8 月三位小数失业率上升至 4.324%，一位小数失业率录得 4.3%，符合市场预期。8 月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。除此以外，本周 ADP 和 PMI 就业分项等美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。对美联储而言，就业市场风险再次上升，我们延续此前观点，预计美联储将在 9 月议息会议上降息 25bps，并在 10 月和 12 月分别再降息 25bps。

　　美国失业率继续上升：7 月三位小数失业率上升至 4.248%，8 月三位小数失业率上升至 4.324%，一位小数失业率录得 4.3%，符合市场预期。我们在 《2025 年 6 月美国非农数据点评—拨开 BLS 统计迷雾，美国就业市场再度走弱》（2025-07-04） 和 《海外市场聚光灯—非农前值大幅下修对市场意味着什么？》（2025-08-04） 中提到 Discouraged workers 的统计方式对失业率造成较大影响。8 月非农报告中 Discouraged workers 有 51.4 万人，较 7 月增加 8.9 万人。BLS 对 Marginally attached to the labor force 的定义为在此前 12 个月中的某个时候找过工作、但在调查前 4 周内没有找过工作的人，对其子集 Discouraged workers 的定义为认为没有适合自己的工作的人。Marginally attached to the labor force 和其子集 Discouraged worker 均不计入劳动力人数中。然而，Discouraged workers 人数较快增加正是就业市场走弱的信号。若将 Discouraged workers 加回劳动力人数和失业人数计算，8 月考虑 Discouraged workers 的失业率上升至 4.6108%，高于 7 月的 4.486%，今年以来，考虑 Discouraged workers 的失业率持续上升。

　　美国 8 月新增非农就业人数大幅低于预期，政府部门和私人部门均走弱。美国 8 月非农就业人口增加 2.2 万人，低于预期 7.5 万人，低于 Bloomberg 预期中值-2 倍标准差 （75k-19.74k*2)。 美国 8 月非农私营部门就业人口增加 3.8 万人，低于预期 7.5 万人，低于 Bloomberg 预期中值-2 倍标准差 （75k-15.82k*2)。私营部门中一直以来的主要贡献项医疗保健和社会救助 8 月新增 4.68 万人，为 2022 年以来的最弱水平，降温明显。私人部门就业走弱的同时，政府部门的招聘也呈降温趋势。7 月非农单份报告下修 25.8 万人，其中，州和地方政府占下修的 40%，一度引发市场担忧。8 月政府部门减少 1.6 万人，拖累整体就业情况。前值修订方面，8 月非农报告显示 6 月和 7 月合计下修 2.1 万人，幅度小于 7 月非农单份报告下修 25.8 万人。

　　本周美国就业数据全面走弱，我们此前观点得到印证：美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，美国就业市场延续降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。除了较弱的新增非农就业人数和上升的失业率外，8 月平均每周工时和平均每小时工资同比下降；美国 7 月 JOLTS 职位空缺 718.1 万人，为 2024 年 9 月空缺 710.3 万人以来的最少空缺，7 月职位空缺与失业之比 （V/U） 跌至 0.99，为 2021 年 4 月以来首次低于 1；8 月 ISM 制造业 PMI 就业分项录得 43.8，服务业 PMI 就业分项录得 46.5，均位于收缩区间；8 月 「小非农」ADP 就业人数增长 5.4 万人，低于预期 6.8 万人和前值 10.4 万人，各项数据均显示美国就业市场降温。

　　降息预期方面，8 月非农以及本周较弱的各项就业数据发布后，对美联储而言，就业市场风险再度上行。我们延续此前观点，预计美联储将在 9 月议息会议上再度降息 25bps，并在 10 月和 12 月分别再降息 25bps。我们认为鲍威尔 8 月 22 日在 Jackson Hole 全球央行峰会上的鸽派发言预示着年内的降息将是预防式降息，鲍威尔在 2019 年和 2024 年的预防式降息均为连续三次降息，2019 年为三次 25bps 降息，2024 年 9 月超预期降息 50bps，此后两次会议为 25bps。鲍威尔的决策模式为 「数据依赖」、「边走边看」，2024 年 8 月发布的 7 月失业率触发了 「萨姆法则」 加上非农年度修正幅度较大，9 月的 50bps 降息有 「弥补」 的意味，也符合鲍威尔决策滞后于数据的惯例。若下周 QCEW 修订值未偏离预期太多，则美国尚无衰退风险，无需 「弥补」 降息。我们延续此前观点，预计美联储将在 9 月议息会议上降息 25bps，并在 10 月和 12 月分别再降息 25bps。8 月非农数据发布后，市场预期 （CME 和 Bloomberg） 跟上我们的观点。

　　▍本周海外重要经济数据与事件回顾：

　　周一 （9 月 1 日）：美股休市

　　周二 （9 月 2 日）：

　　海外长端利率：海外主权债券市场进入 「黑色九月」，美欧英日长端利率集体上行再次引发市场关注。海外长端利率持续攀升的背后是从 「货币主导」 到 「财政主导」 范式的转变，是市场对发达经济体财政纪律的担忧、是长端债券供需失衡的结果。美欧英日长债发行冲击持续，但价格不敏感买家需求减少，两方面共同推升长端利率。展望未来，在未见到海外央行有资产负债表政策转向前，我们预计美欧英日的长债供需失衡问题将进一步扩大，各国长端利率或将继续上升。

　　美国 ISM 制造业 PMI：美国 8 月 ISM 制造业指数录得 48.7，低于预期 49，高于前值 48，整体指数为连续第六个月萎缩。其中，新订单分项录得 51.4，为今年 1 月以来首次重返扩张区间；价格分项录得 63.7，较前值 64.8 下降，3-6 月该指数持续高于 69；产出分项录得 47.8，低于前值 51.4；就业指数录得 43.8，今年 2 月以来持续处于收缩区间。美国 8 月制造业 PMI 显示尽管新订单有所回暖，但生产与就业依然疲弱，需求回升尚未有效推动产出与招聘，价格指数近两月从高位下降显示成本压力有一定回落。

　　周三 （9 月 3 日）：

　　美国 7 月 JOLTS：美国 7 月 JOLTS 职位空缺 718.1 万人，为 2024 年 9 月空缺 710.3 万人以来的最少空缺，7 月职位空缺率下降至 4.3%（2024 年 9 月为 4.3%，今年 3 月也曾下降至 4.3%）。新增非农就业的重要贡献项医疗保健和社会救助 7 月职位空缺率下降至 5.1%，为 2020 年 6 月以来的最低水平。7 月职位空缺与失业人数之比 （V/U） 跌至 0.99，为 2021 年 4 月以来首次低于 1。7 月辞职率维持在 2%，今年以来基本维持在 2% 水平，与 2015 年水平大致相当，已低于 2018-2019 年水平。

　　美联储沃勒：沃勒再次表示美联储应于本月降息，内容与上周基本一致 （「I would say over the next three or six months, we could see multiple cuts coming in. Whether it『s like every other meeting, every meeting, we』ll have to wait and see [what] the data says.」）。上周五，沃勒表示预计美联储 9 月会降息 25 个基点，未来 3-6 个月还将继续降息。下届美联储主席热门人选沃勒是当前美联储内部最鸽派的官员之一，他支持 9 月降息 25bps，因此 9 月 FOMC 降息超过 25bps 是小概率事件。

　　美联储博斯蒂克：亚特兰大联储主席博斯蒂克 （2027 年票委） 再次撰文表示年内一次降息是合适的，其表态自 6 月 FOMC 点阵图发布以来没有发生变化。

　　美联储褐皮书：8 月褐皮书显示自上一期褐皮书发布以来美国经济活动几乎没有变化；整体就业水平变化不大，其中有 7 个地区报告需求减弱，企业招聘意愿下降；10 个地区报告价格上行为中等或适度。

　　日本新财年预算：日本各政府部门合计向下一个财政年度提交的预算申请总额高达 122.4 万亿日元 （约合 8311 亿美元），创历史新高。其中，债务服务支出创历史新高，预计达 32.4 万亿日元，占总预算比例超过四分之一。日本新财年预算反映出日本在应对多重挑战时不得不持续扩张预算，但与此同时，债务负担的急速累积、政治变局频繁，以及财政结构脆弱性，正为其财政可持续前景蒙上阴影。

　　周四 （9 月 4 日）：

　　美国 ADP：美国 8 月 「小非农」ADP 就业人数增长 5.4 万人，低于预期 6.8 万人和前值 10.4 万人，「小非农」ADP 今年以来与非农就业终值走势基本一致，8 月 ADP 低于预期加强了市场的降息预期。

　　美国 ISM 服务业 PMI：美国 8 月 ISM 服务业 PMI 指数录得 52，高于预期 51 和前值 50.1。其中，新订单分项大幅升至 56；就业分项录得 46.5，与前值几乎持平，服务业 PMI 和制造业 PMI 就业分项以及 ADP 等数据共同显示美国就业市场走弱；价格分项录得 69.2%，虽较上月略降，但仍高企。美国 8 月 ISM 服务业 PMI 显示服务业整体表现向好，需求端回升，但就业仍疲软，成本压力依旧。

　　周五-周日 （9 月 5 日-9 月 7 日）：

　　美国 8 月非农：详见上文。

　　日本政坛：据日本广播协会 （NHK） 报道，在自民党 9 月 8 日将决定是否举行临时总裁选举之前，日本首相石破茂以 「不愿党内分裂」 为由，决定辞去职务。石破此举意在平息党内危机，避免选举过程变成一次变相的不信任投票。

　　▍风险因素：

　　美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期；QCEW 修订超预期。

（文章来源：界面新闻）

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